互联网怪盗团特邀成员 战车（元芳）
怪盗团团长按：本文的作者元芳是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。这是他分享的第三堂课，如果有人对前两堂课感兴趣，请点此阅读：证券分析师的第一堂课； 证券分析师的第二堂课。
根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。以下为正文。
搭建财务模型的目的在于“跟踪和预测”，核心在于将“经营数据与财务数据相勾稽”，寻找出“关键因素”即对财务指标（营业收入或利润）影响最大的变量，并且基于对经营数据的跟踪和预测，对未来财务表现进行预测。财务模型是公司报告的“基石”，研究报告的内容实际上是围绕着解释财务模型的“搭建逻辑”和“预测假设”而展开的。财务模型是报告的框架，文字是报告的血肉，二者相辅相成。接下来，我们将以腾讯的财务模型为例，讲解如何搭建财务模型。
首先，我们先简述一下搭建财务模型的原则：
- 财务与经营相关联：了解财务数据需要了解其背后的商业逻辑，即收入、成本以及费用产生的决定因素，如何去跟踪和预测其变化。财务数据往往是滞后的，经营数据一般是相对即时的；财务数据往往是多因素制约的，经营数据一般是相对简单可预测的。
- 实质重于形式：会计更多是一种“规定”，并且存在很多的不统一情况，从而导致各个公司的数据并非完全可比，这在港美股中更为常见。我们应该考虑统一的标准，对原有的财务模型进行调整（比如递延收入期限的统一调整等），从而让不同公司间的财务指标更加可比。
- 抓大放小：财务模型是公司经营情况的简化，对于影响相对较少的变量，可以暂时予以忽略。至少需要将项目细分，从而达到可以70-80%的解释力。
- 有依据的估计和拟合：公司财报并不会非常详细，越大的公司，业务也越复杂。我们需要在非常多的方面进行估计和预测，可以参考“同行”、“市场”等方式。很多人会担心估计的偏离，事实上，理解的过程就是不断地拟合，并且越细致的估计的边际价值是递减的，同上述“抓大放小”。
- 便于理解的格式和附注：过于复杂的模型甚至连创作者也难以时刻熟练使用，便于理解的格式包括但不限于“区别事实和估计”、“尽可能地以公式表达”、“非财报内容给予批注”等。
- 关键假设及风险：投资需要乐观，大部分买卖方的关键假设都是非常乐观的，从而推导出满意的财务指标。但是线性递推是非常危险的事情，我们要从更多角度去理解和验证关键假设的可实现性。
其次，我们详细的以案例形式来说明各项原则的使用：
（一）财务与经营相关联：
将财务数据分类并拆分成“量价”的形式。比如，腾讯的收入主要来自于增值服务（游戏和社交网络）、广告以及金融科技（金融和云）等。其中：
- 游戏业务：可以移动游戏和客户端游戏，也可以分成国内游戏和海外游戏。尽管不同游戏业务都取决于《王者荣耀》、《和平精英》等游戏的流水表现汇总，但“移动游戏的毛利率（60%）低于客户端游戏（75%）”、“国内游戏需要给予QQ和微信内部分成（约30%），海外无须”等，分类具有明显价值。对于游戏业务来说，并不适用于“用户数*ARPU值”的方式预测，因为免费制游戏属于大R付费模式（不到1%的用户，贡献70%以上的收入），ARPU值的方差比较大，仅仅（只能）跟踪用户数容易失真。
- 社交网络业务：包括移动游戏导流分成、腾讯视频会员收入、腾讯音乐直播及会员收入、虎牙直播收入、阅文等收入。通过历史数据，我们可以看到移动游戏导流分成（移动游戏+客户端游戏-整体游戏收入）一直稳定在国内移动游戏收入的30%左右，财务数据上验证了业务逻辑。腾讯视频会员收入可以采取“付费用户数*单个付费用户ARPU值”方式来估计；虎牙直播收入适用于第三方跟踪流水，类似于游戏业务；腾讯音乐则两种方式兼顾。
- 广告：包括媒体广告和社交广告，其中媒体广告主要来自于腾讯视频、腾讯新闻等广告，社交广告则来自于QQ、微信以及广告联盟。根据腾讯广告游戏营销顾问数据显示，以游戏买量为例，腾讯系流量消耗占比中微信：QQ：视频和新闻：广告联盟约20：35：20：25，上述可以作为分类的参考。由于微信、QQ内的广告形式过于繁杂且用户增长基本停滞，不太适用于“用户数*ARPU值”的模式，并且缺乏可比对象。但未来视频号如果全面商业化，我们可以参考抖音和快手的商业化数据。
- 金融科技：包括金融和云等，其中金融又包括支付业务、理财通、微粒贷以及其他。支付业务的规模取决于“支付交易规模*货币化率”（其中货币化率取决于商业支付比例、补贴比率和支付抽佣比率等）；理财通的规模取决于“资产管理规模*货币化率”；微粒贷的规模取决于“贷款余额*货币化率”（其中货币化率取决于贷款的周转情况和真实借贷利率等）。综合来看，我们需要通过财报连续披露的数据或者是可获得的连续行业数据对原有财务指标进行分类和拆分。
（二）实质重于形式：
腾讯财报中会披露游戏收入、移动游戏收入以及客户端游戏收入，但是“游戏收入并不等于移动游戏收入和客户端游戏收入的和”，其原因在于国内移动游戏借助微信和QQ渠道和账号体系，内部将其划转为社交网络收入。所以我们将腾讯游戏收入与网易等竞争对手对比时，应该采用“移动游戏+客户端游戏”的口径，而非公司披露的游戏收入口径。此外，我们应该将不同的会计政策和估计进行统一的调整，以方便不同公司进行对比，包括但不限于“递延政策”、“摊销政策”等。
（三）抓大放小：
“精准的错误”比不上“模糊的正确”。比如腾讯的游戏业务并不会披露单个游戏的流水情况，并且除了几个特别头部的游戏（如《王者荣耀》、《和平精英》、《DNF》、《英雄联盟》等，这些游戏分别占据着移动游戏和客户端游戏收入的50%左右），存在着大量头部游戏，我们需要权衡数据的可获得性和精细程度。而腾讯在社交网络分部中披露甚少，我们需要将移动游戏导流（占比约32%）、腾讯视频（占比约17%）、腾讯音乐（占比约27%）、虎牙（占比约7%）、阅文（占比约8%），其他（占比约8%）,划分已经非常详细。我们可以轻松的了解到哪些业务对腾讯的业绩影响更大，哪些指标对这些业务影响更大。
（四）有依据的估计和拟合：
这是整个财务模型中最重要和最有价值的部分，言之有理即可。举两个例子：
- 腾讯视频：社交网络收入中有一部分腾讯会员服务收入，每期财报腾讯会披露视频业务付费会员数，由于优惠等原因，我们无法拿售价来估计月ARPU值，我们采用爱奇艺月ARPU值作为参考，从而估计每一期腾讯视频的会员服务业务收入。
- 金融科技：支付业务的交易规模可以根据《中国人民银行支付体系运行总情况》中“非银行支付机构网络支付”和相应市占率给予估计，货币化率则可以参考“支付宝”（招股说明书披露），二者不同在于社交支付的货币化率极低且腾讯社交支付占比较高、支付宝补贴较多且确定收入的口径较小。同理，理财通和微粒贷偶尔披露其资产管理规模和贷款余额情况或增速，货币化率同样可以参考“支付宝”。综合来看，我们可以通过权威第三方数据、同行数据来假设关键变量，从而补全财务报表拼图。
（五）便于理解的格式和附注：
不论是自己更新，还是交给其他人，便于理解都是重要的，其中有一些实用原则和经验。
- 估计和假设用特殊颜色标出：财务数据、第三方数据用黑色标记，估计和假设用其他颜色标记，方便其他使用者更改估计和假设。
- 尽量采取公式的形式：包括利润表的汇总项目，方便检查是否有数据错误（将公式得出结果与实际数字对照）、方便看出财务预测的逻辑。
- 对于相对复杂的引用、公式给予批注：方便自己和他人做更新。
- 采用季度数据：对于港美股公司，大部分都是季度数据更新，并且具有细项，预测下一年时也建议采用季度数据，更加细致和准确。对于A股和部分港股公司，如果没有季报或者季报并无细项，要求可以相应降低。
（六）关键假设及风险：
股价代表了市场的一致预期，我们可以倒推出市场的关键假设水平。比如我们看到中国有赞自2019年下半年受益于快手直播电商崛起，GMV开始快速提升，公司一度提到万亿GMV的目标，潜在的假设就是货币化率（收入/GMV）持续提升、获客成本持续下降。其中GMV的问题在于对快手平台依赖过于严重（占据50%的GMV），货币化率持续提升的问题在于“电商SaaS业务是否具有真正的议价能力、国内与海外支付行业的差异”，获客成本的问题在于“代理商的分成比例并没有明显下降”。假设比数字重要，我们需要着重探讨假设的“实现路径”和“相应风险”。
最后，由于港美股模型是非标准化的，一般需要手搭，我们将一些三表的钩稽关系和搭建顺序列在下面：
- 资产负债表：“现金及等价物”对应“年初现金及等价物”+“现金及等价物净增长”（现金流量表中经营、投资、筹资活动净现金流汇总）。“应收账款”、“应付账款”、“递延收入”等经营项目都可以按照与收入成比例进行估算。“固定资产”、“无形资产”实际上对应“起初固定/无形资产”+“固定/无形资产投入”-“折旧/摊销”，可以采取固定数值（适用于固定/无形资产非经营项，注意扩建计划）、与收入成比例（适用于固定/无形资产属于经营项）等。“短期负债”和“长期负债”实际上也是取决于公司的借款和偿还借款情况，一般情况下，我们可以采取固定不变的方式简化预测，但是对于最终预测未来几年出现“现金及等价物”为负时，我们需要假设新增负债或股权融资。
- 现金流量表：“经营活动现金流”中“经营活动调整项”大部分都属于利润表细项（比如折旧、摊销、股份支付等），直接“引用”利润表即可，通常是与某项成比例或者为0。“经营活动现金流”中“运营资本变动”都属于最近两年相减，其中资产项是“前减后”、负债项是“后减前”，与实际的一些出入主要因为一些非经营项差异。“投资活动现金流”中“购买设备/无形资产”主要根据“设备/无形资产变化”+“折旧/摊销”倒推而来。“筹资活动现金流”中包括“借款利息”等对应利润表项目，也包括借款、新增股票等项目，一般在没有融资计划和需求时，我们都不假设新增。通常三表会存在一定不平的情况，主要是由于“模型搭建”相对较粗，很多经营项目没有拆分得更细致，我们可以将不平的项目藏在“筹资活动现金流”中，但需要注意如果该项目相对于净利润过大，则说明三表勾稽关系存在较大差错。
怪盗团团长按：如果你既在内资、又在外资金融机构工作过，就会发现它们在财务建模要求上存在极大差异——内资普遍不要求手动建模，乃至不重视财务建模这一基本功（仅有中金等少数例外）；外资普遍要求手动建模，而且不允许自动更新模型，原则上每一个数字都要手工输入进去。
造成上述差异的原因，第一是A股财务报表是标准化的，只有“金融业”“非金融业”的区别，上市公司的三张表长度、项目基本统一，而港股、美股不要求标准化；第二是国内机构投资者群体普遍更相信“勾兑”，认为“相信报表就是输在了起跑线上”，分析师也因此不愿把宝贵的时间花在财务建模方面。
不过，真正聪明而老练的投资者不会仅仅相信管理层的“勾兑”，以及不知道从哪里来的小道消息。尤其是对于刚入行的年轻人而言，学会财务建模的意义非常重大，远远比跟着首席喝花酒、为客户查证网上流言更加有用。出于对自己前途负责的考虑，我建议所有从事证券研究的年轻人都学会手工搭建三张表，尤其是手工配平资产负债表预测。我的意思是，打开一张空白的Excel文件，从零开始建立勾稽关系，最终形成完整的财务预测模型。根据我的经验，训练有素的分析师应该能在2-3个工作日（20-40个工作小时）之内完成任务。希望大家都能有养成这种基本功的意识！
