众所周知，在加密领域，“稳定币”(stablecoin)是一个用词不当的词。首先，这些资产的稳定性差异很大。其次，术语“稳定币”指的是在加密生态系统中保持某些价值或“挂钩”的许多不同技术。一些稳定币靠巨额现金支撑，另一些则靠精心设计的计算和金融工程支撑。对稳定币感兴趣的散户投资者面临着驾驭这一复杂局面的挑战。他们必须用自己辛苦赚来的积蓄评估风险。

在如此复杂的情况下，想要管理这种风险不仅仅涉及的是信息问题。如果我们不倾向于批判性地评估这些信息，那么这些信息是没有帮助的。为了激发这种参与，强调加密方案是金融产品这一事实或许会有帮助。当消费者购买一件产品时，他们可以进行一系列的思考。研究人员将这些思考过程分解为不同的阶段：定义购买问题，产品类别和信息搜索，评估替代品，等等。

当我们将稳定币定义为产品时，它可能有助于激发类似的消费者行为模式。产品之间相互竞争，或多或少都有一些独特的优点，所以这些特点可以鼓励我们仔细权衡利弊。当我们购买从内衣到新笔记本电脑的各种产品时，就会进行这种仔细的产品评估。然而，“稳定币”一词可能会导致一些人不幸地错过这一评估，并且只危险地权衡一个功能(如借贷平台的利率)。

本文的目的是讨论稳定币作为产品的各种特性。我不是作为一个宏观经济领域的专家，而是作为一个数据科学家，消费者和市场参与者，所以我对这种复杂性很着迷。首先，我分享了一些历史，文章最后探讨了产品概念的含义。

定义 + 历史

最常见的是一种与美元1:1挂钩的稳定币。1单位的加密货币资产等于1美元。这种设置的好处是显而易见的——美元交易的稳定性，让它存在于特定的加密生态系统中也很方便。第一批加密稳定币出现在2014年左右，包括著名的Tether稳定币(当时被称为“Realcoin”)。

在所有最近的技术发展之前，稳定币的概念就已经出现了，正如上文在MasterCoin白皮书中的引文所示。在2012年的一篇文章中，乔治·塞尔金(George Selgin)描述了一种潜在的资产类别，这种资产将“承担完全弹性的供应计划，以保持稳定的购买力”。我是在采访尼克·卡特时了解到塞尔金的论文的。尼克本人在On the Brink播客中有一部内容丰富且详细的“加密美元化迷你剧”。这部迷你剧探讨了以美元计价的稳定币如何成为公共区块链的第一个真正的“杀手级应用”。这部迷你剧涵盖了大量的例子、技术细节和应用。

正如这些讨论所预示的那样，稳定币现在是整个加密领域的一个巨大的组成部分。Alex Svanevik最近观察到，挂钩美元的稳定币在市值方面名列前茅。Alex滑稽地打趣道:“现在前7大加密货币中有3种是美元。”在撰写本文时，24小时交易量前5名中有3个是美元：

稳定币的数量和总体吸引力是美元强势的反映。交易者可以锁定美元，而不用以实际美元结算。

但稳定币的成分是什么呢?他们的内部细节非常重要。最近Terra的LUNA和UST的崩溃提醒我们，这些不同种类的稳定币有不同的特点，有必要对它们进行彻底的评估，并告知散户投资者有关它们的信息。不幸的是，作为一种资产类别，稳定币的标签和最知名的特性被混为一谈:“稳定性”。但每个稳定币的背后都有相当多的技术细节。在下一节中，我将引用一个极好的新资源，它旨在做这种教育工作：stablecoins.wtf。

主要稳定币种类

跟踪和了解稳定币的绝佳资源是stablecoins.wtf，作者为@dennis_zoma和@mike1third。该网站对稳定币的主要类别进行了简明、清晰的解释。在这个方案中，稳定币被分为三类：法币支持、加密币支持和算法支持(可能还有第四种，这些方法的混合)。

法币支持的稳定币：由法币支持的稳定币与支持它的资产(通常是美元资产)之间保持一定的对应关系。众所周知，Tether使用多种资产支持其1美元挂钩，包括其他数字代币。一个理想的法币支持的稳定币与储备美元的比例至少是1:1。稳定币持有者可以确信，他们的1单位稳定币总是可以在服务储备中兑换1美元。法币支持的代币：USDC (Circle)， USDT (Tether)， USDP (Paxos)， BUSD (Binance)。

加密货币支持：它们通过持有其他加密货币资产，并经常用这些资产超额抵押稳定币来保持1美元的挂钩。想想最成功的加密支持的稳定币DAI。DAI 的挂钩受到 1:1.5 抵押的保护，该抵押使用 ETH 和其他代币，包括其他稳定币，如法币支持的 USDC。换句话说，每1单位的DAI，就有1.5美元(或更多)的加密货币资产作为储备进行支持。DAI通过以合约金库为基础的抵押品承诺来实现这一点。加密货币支持：DAI (MakerDAO)、MIM、LUSD (Liquid)、RAI (Reflexer)。

算法稳定币(或“铸币”)：算法稳定币可以被定义为一种通过使用加密生态系统内部的算法来保持与某种外部价值(如美元)挂钩的货币，而不需要抵押。例如，链上算法可以将稳定币与另一种资产配对。第二个资产是一个生态系统的原生资产，稳定币是其中的一部分(如UST和Terra的LUNA)，与稳定币处于一种铸造和销毁的关系。当持有者想要兑换1单位的稳定币(UST)时，他们会收到原生资产(LUNA)的1美元。相反，如果LUNA持有者想要一些UST，他们可以销毁1美元的LUNA来获得1个UST。这可以通过链上套利来维持，这完全在区块链内部发生(如Terra)。例如：IRON (Iron Finance), UST (Terra), FEI (Fei Protocol)。

波动的价格？一个重要的观察结果是，所有稳定币的价格都会波动。稳定币的市场价格部分取决于交易所交易者的行为。USDC 以 1:1 的比例由美元持有量支持，但USDC的交易可以使其汇率每天在0.1%左右波动。这是因为存在一个套利买卖的过程。具有平衡激励的套利参与维持挂钩。但稳定币项目有时也有其他方式来适应。例如，MakerDAO曾投票调整其抵押比率，以降低DAI的价格，在2020年加密货币崩盘期间，DAI在交易所的价格迅速上涨(下文将详细介绍)。

三难困境：效率、稳定、去中心化

这三种类型的稳定币通常用三难来进行对比。稳定币只能优化三个标准中的两个：资本效率(资产创建的容易程度)、价格稳定性和去中心化。例如，法币支持的稳定币是高度中心化的，因为它们依赖于一个或几个特定组织(如USDC)的持有，但这使得它们具有很高的效率。加密货币支持的稳定币更去中心化，但难有很高的资本效率，因为它们经常依赖于其挂钩的超额抵押(如DAI)。算法稳定币既去中心化又高效，因为它们依赖于自动的链上算法——但这使它们的风险和波动性显著增加。

这些权衡在数据中很容易被看到。我提取了一个由Coin Metrics索引中的法币支持稳定币(USDC)和加密货币支持稳定币(DAI)的历史，以及来自CoinMarketCap的算法UST的一些数据。在下面的图中，红点反映了币与1美元挂钩偏离0.5%或更大数值时的天数。DAI是最著名的加密货币支持的稳定币，我们可以看到2020年加密崩溃期间的一些不稳定。这在2021年4月的网络货币计量状态中有解释。

Coin Metrics, CoinMarketCap (UST)

所谓的稳定币“死亡螺旋”就是这种三难困境的极端体现。最近，UST和LUNA双双跌至约0美元。在崩溃的时候，这代表了超过400亿美元的资本——这就像两个或更多以太坊NFT市场在一天左右的时间内完全消失。

如上所述，UST和LUNA在Terra生态系统的链上处于一种铸造和销毁的关系。套利买卖维持了这种挂钩，但在某些情况下，这种挂钩无法持续，死亡螺旋导致LUNA供应的不稳定恶性通胀和UST挂钩的崩溃。简单地说，随着螺旋的开始，UST的拥有者恐慌抛售(销毁)，导致LUNA被铸造，但这导致了LUNA的价格下跌过快(和交易所的恐慌抛售，给LUNA的市场价格带来更大的压力)。结果就是一个反馈循环，而LUNA无法维持这个挂钩。随着LUNA供应量的增加，它的价值下降，导致更多的LUNA被铸造，而持有者逃离UST。Nansen已经写了一篇关于这次脱钩事件的详细分析，以及整个Terra生态系统的真正崩溃，这可能是加密历史上目前为止最大的一次崩溃。

在最近一篇关于稳定币的文章中，Vitalik Buterin分享了关于理解这些资产局限性的重要观点。开发人员应该更加仔细地对他们的设计进行思维实验——仔细思考币在极端情况下会如何反应，比如没有用户或数量时该如何处理。他描述了在这种情况下，LUNA/UST对就会很容易崩溃。他认为一个主要的细节是如何让稳定币的生态系统可以优雅地绘制下来，而RAI在这方面更灵活，因为它有链上抵押品(ETH)。

许多其他产品

与美元挂钩的稳定币是最知名的。但稳定币还有很多其他的例子，包括与其他加密资产挂钩的稳定币。最大的例子可能是WBTC。比特币的所有者可以通过将比特币锁定到WBTC服务来参与以太坊生态系统。当他们这样做时，相应数量的 WBTC 会在其ERC-20 合约上铸造。有趣的是，WBTC 的总锁定价值可能代表了持有的最大比特币总和之一。现在，BTC的所有者可以使用他们的BTC作为资产参与以太坊上的DeFi生态系统。另一个例子是ptoken项目允许跨链资产与BTC和许多其他资产挂钩。

RAI有时被认为是一种稳定币，但它具有更复杂的动态，不与特定的外部价值或资产挂钩。RAI由ETH支持，ETH被存入以创建RAI。RAI使用一种基于合约的自适应机制来保持其市场价格和兑换价格能够相互接近。RAI的创造者开玩笑地称它为“第一个真正的稳定币”，其技术细节令人着迷。在智能合约中引入控制理论机制有助于稳定相对市场和兑换价格。所以，虽然稳定币的价值会波动，但你可以在市场上以大致的价格兑换它。RAI初始值为3.14美元，现在仍在3美元左右波动。

未来可能会为代表更复杂资产组合的稳定币设计创新方案。当然，这种机制在传统金融中是众所周知的。非常受欢迎的交易所交易基金(ETF)与这一想法有很大的相似之处。想象一下加密系统和创新的金融工程如何在未来创造出新型的稳定币是很有趣的。在我们的想象中，我们可以设想一种名为“$BASKET”的资产，它利用一种预言机，并根据家庭杂货的平均价格波动，允许用商品计价的捐赠方式捐赠给慈善服务或援助项目。或“$TUITION”，一种随大学或其他机构的 1 年教育价值而波动的币。父母或亲戚可以随着时间的推移逐步投资 $TUITION，直到未来获得 4 个 $TUITION 代币。

这不是一款ICO设计的游戏，至少不完全是。这里与空心ICO的根本区别是外部商品、服务或其他资产，挂钩，与其他东西的联系作为主要的价值机制。

稳定币作为金融产品

来自Tascha Labs的Tascha在Terra和UST上有一个有趣的想法，下面是一条她的推文，将稳定币描述为一种“产品”：

她的论点是，支持稳定币的资产应该以一种与稳定币无关的方式产生真正的网络效应。Terra和UST过于紧密地交织在一起，Terra(生态系统)链上活动的多样性不够。Vitalik指出，RAI由ETH支持，ETH是一种可能具有最大网络效应和多样化应用的加密货币。出于这个原因，对 ETH 的需求与对由它抵押的稳定币（如 RAI）的需求的相关性将降低。这意味着RAI不太可能陷入死亡漩涡，也不太可能陷入令人讨厌的反馈循环，因为它有足够多的其他经济活动来支撑它。

这其实也带来了更多的复杂性：我们不仅要关注稳定机制，还必须评估稳定币生态系统的特征。事实上，有些人认为稳定币可能会增长得很快，以至于它们可能会影响传统金融中更广泛的宏观经济体系。在大卫·贝克沃斯和曼莫汉·辛格最近的播客讨论中，曼莫汉描述了更广泛的金融体系和稳定币之间的一些潜在接触点。

罗斯·史蒂文斯、尼克·卡特和艾伦·法灵顿在刚刚发布的一份报告中对各种DeFi限制进行了讨论。该报告详细介绍了Terra和算法稳定币，将一个纯粹的内部铸币系统描述为“炼金术”：其承诺的魔力很诱人，但根本不可能实现。该报告还对以太坊和其他更广泛的智能合约链的DeFi进行了尖锐的批评。正如我们在这里所讨论的，他们还警告说，误导性术语可能会“恶意阻止”重要的研究。他们以“LiFi”的想法总结了报告，这显然是闪电网络中类似于DeFi的一种新模式。不管人们对这个新框架的看法如何，人们都应该对所有基于EVM的DeFi和这个新奇的LiFi提出试探性问题。

• 产品效益的可靠性。如果我从这里得到一些东西(比如利息)，它从哪里来？它是来自生态系统中供应的真正的、可持续的增长吗?抑或是递归再抵押的不可持续的反馈循环?

• 系统的自适应性。挂钩和/或生态系统有多不稳定，这个生态系统有多少工具可以用来适应冲击?它是否有大量的链上或链下储备来维持挂钩?

• 退款政策。如果稳定币的市场价值崩溃，我还能以挂钩的单位兑换吗?

• Vitalik的难题。如果我突然成了这个生态系统里唯一的人呢?或者，如果加密领域的所有人都要求加入呢?如果大家突然决定离开怎么办?

• 中心化和控制。在考虑了所有这些因素之后，这个稳定币的运营者能在我不知情的情况下简单的改变政策吗？政策或实施的突然变化会改变上述产品评估吗？

我们还没有讨论借贷平台(如Anchor)。在一些稳定币项目中，也有令人印象深刻的潜在应用程序，如USDC的API。

所有这些复杂性表明，稳定币应该被视为“电钻”、“台式电脑”或“汽车”等产品类别。表面上看，每一个都是为了执行一组特定的功能。电钻的用途较窄，台式电脑的用途更广泛。但当我们作为一个感兴趣的买家仔细查看这些产品时，我们会花时间阅读评论，评估产品特性，确定这些类别实例的区别，稳定币也不例外。

例如，在UST狂热中，许多投资者过于专注于单一变量——Anchor利率。他们没有考虑使 UST 成为风险更高的赌注的其他潜在产品功能。

“产品”概念非常简单，但却是更广泛地了解加密项目（尤其是稳定币）的优缺点的一种方式。“稳定币”的标签有可能使这些产品过于同质化。这带来了更深层次的风险

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