原文标题：《【Mint Ventures深度研报】AAVE：Defi借贷王者是如何炼成的？》
第一节 研报要素
1. 核心投资逻辑
AAVE所处赛道宽广，项目综合素质很出色，是值得长期关注的Defi白马项目，具体投资逻辑概要如下：
AAVE所处的加密借贷是一条正处于高速进步、市场空间巨大的好赛道，后续将渐渐从圈内走向圈外，从个人走向机构，将来将接入愈加丰富的资金体量和金融需要
现有业务进步飞速，已赶超原有行业龙头COMP，并有望持续扩大差距，继续领跑Defi借贷
拥有业内很出色的团队，在革新方面维持领先的同时，又极度看重产品营销策略的安全和风险防控，在项目进入瓶颈后也能准时调整方向
在相同种类头部项目中拥有更为健康的经济模
在合规方面走在行业前列，已获得FCA加密货币经营许可
闪电贷、信用委托授权、机构服务等多条业务线都有较大进步空间，项目拥有非常有潜力的第二增长曲线
2.估值
从相对估值法来看，AAVE的估值处于历史水平低位；横向比较来看，AAVE较相同种类头部项目的估值处于中位，考虑到项目本身的角逐优势，估值处于合理区间。
3.主要风险
分为内部和外部风险，详见【业务剖析】——内部和外部风险。
第二节 项目基本状况
1.项目业务范围
AAVE是一个开放的货币市场协议，出借人（流动性提供者）通过将资产存入AAVE的共享资金池来提供流动性，借款人则可以用超额抵押或无抵押的多种方法，自由地从资金池中借出资产。
假如要为AAVE在区块链以外的现实世界找到一个商业模式的样板，那就是银行。但作为区块链版的银行，AAVE的业务要性感得多。
现在AAVE在ETH，与基于ETH的Polygon（原Matic）上提供借贷服务。
2.项目历史和进步状况
以太币Lend阶段
AAVE的前身是以太币Lend，该项目在17年通过ICO筹资了当时价值为1600多万美金的以太币，推出去中心化借贷应用，期望通过智能合约达成去中介化的P2P借贷撮合。依据团队的商品设想，借款人和贷款人均可在平台上发布需要，自概念贷款利率、抵押品类、抵押资产比率等参数。借款者和贷款者可以直接在平台上探寻适合的订单进行匹配。
听起来是否有点熟知？是的，那就是过去在国内大火过的初代点对点借贷模式，有人挂单出借钱，要借的人就下单。
以太币Lend就是点对点的数字货币版本，但因为商品的规范化不足，借贷双方需要差异过大，借与贷双方的意向利率、金额不容易匹配，最后致使实质业务量比较惨淡。
以太币Lend 平台数据，2022-6-20
加上当时正逢数字货币大熊市，市场活跃度处于低潮，Lend的代币价格也很低迷。
AAVE阶段
以太币Lend商品试验失败后，以太币Lend团队学习了COMP的资金池模式，出借人通过将资产存入共享池合约来提供流动性，借款人超额抵押后，可以自由地从这类池中提取资产，并且没期限限制，这就解决了过往以太币Lend的借贷需要匹配效率低下的问题，客户体验大大改变。
19年，项目品牌升级为AAVE，AAVE的商品于2022年1月正式发布。业务一直维持着飞快的进步速度。
AAVE（v1版本数据，不包括v2）tvl增长趋势
数据出处：debank
2022年7月，AAVE官方发布了AAVE的新经济提案(AAVEnomics），内容包含将原有代币lend转换为AAVE、增发23.08%代币、新的代币经济模、安全模块、投票治理和借贷勉励等很多更新，与AAVE V2的更新设想。
AAVEnomics白皮书：https://docs.aave.com/aavenomics/
2022年2月，AAVE的V2版本上线，V1的流动性和借贷渐渐迁移至V2版本。
2022年4月，AAVE社区通过借贷挖矿提案，开启为期3个月的借贷挖矿，为存款人和借款人提供代币勉励。
2022年5月，AAVE协议部署到Polygon上，并将在一年内获得Polygon提供的价值2亿美金的matic借贷挖矿奖励。
依据2022年5月31日的数据，AAVE已经以123亿美金的tvl，超越了MKRdao（81亿）和COMP（72亿）。
3.现有主要商品和业务状况
业务细分
虽然AAVE现在的基础服务都围绕借贷拓展，但它提供的借贷服务有着多个类：
1.浮动利率借贷：借款人借出资金后，其利率依据该借用资产的借助率变化而变化，也就是该资产的出借比率越高，资产的利息也越高。在AAVE，不一样的资产拥有不一样的借贷利率变化曲线。
2固定利率借贷：借款人可以参考一个固定利率借出资产，以提升资金利率的确定性。
3.AMM贷款市场：用户可以通过存入自己在UNI和balancer上做市的LP，来获得信用额度，借出稳定币、wbtc和以太币等主流资产。
4.闪电贷：借款人可以在无抵押的状况下，在一个区块内完成资产的借出、买卖和归还，该功能主要面向有专业能力的开发者，用于套利、自我清算和债务置换等场景。
5.信用额度委托：信用额度委托是AAVE的又一新无抵押贷款业务，指的是存款人可以通过Openlaw（一个为ETH能合约提供有效性法律协议的项目）与第三方签订协议，将自己基于存款产生的信用额度授权给第三方来向AAVE借款，等于给第三方做了担保，所以第三方不需要再提供抵押物即可借款。通过信用额度委托，一方面存款人可以获得更高的收益，其次借款方则可以在AAVE获得无抵押的贷款。这项业务现在来看更多是面向机构的，依据AAVE的开创者Stani Kulechov在采访中所说：“AAVE 信贷委托的中期目的是使流动资金可以进入传统金融市场，使放贷人的流动资金出处多样化。也就是说，将 Defi 中的资金用于传统金融贷款。”
6.在准备中的“AAVE Pro for institutions”：AAVE的开创者Stani Kulechov5月18日在我们的twitter发布了一个代码页面的截图，并说道：“AAVE Pro for institutions.”该业务可能是面向机构的AAVE商品，现在还未上线。
值得一提的是，AAVE后续允许其他人自己设置借贷参数，在AAVE上创建我们的借贷池，最后成为一个丰富的多池系统，上文提到的AMM借贷池，是多池生态的第一个池子。当然，最后什么池能进入AAVE安全模块的保障范围，需要社区用户的治理决定。
大家发现，AAVE以上的多个业务，除去第一项是现在各大借贷类Defi的通用功能，其他都是革新业务，特别在传统金融市场的接入方面很积极，在业务模式的探索上AAVE一直走在行业前列。
各项业务状况
a.核心借贷业务数据
现在AAVE的流动性去中心化在4个市场中，分别是AAVE的V1版本、V2市场、AMM市场和最新上线的Polygon AAVE市场，总存入的流动性达到199亿美金（2022年5月31日数据），其中V1占到6.58亿，V2占到118.5亿，AMM市场1.94亿，仅仅上线一个月不到的Polygon市场已经占到72.1亿。
大家发现，AAVE的TVL近期也已经超越MKRdao和COMP，位列第一。
四大Defi协议tvl增长趋势，数据出处：token terminal
在创造收入方面，AAVE在所有头部的Defi中排行榜第3（未包括pancake），仅次于UNI和sushiswap。
Defi协议年化收入排行榜，按近30日收入推算
数据出处：The block
我查看了AAVE第18-21的周报数据，AAVE平台各项参与者的收入数据如下（单位均为：万美金）：
可以看到AAVE为平台多个参与方创造的收益在迅速增加中，其中闪电贷的业务增速特别飞速。
b.AAVE的革新业务
我觉得，相对于AAVE现有核心业务的出色表现和迅速增长，那些正处于萌芽和规划阶段的革新业务更值得期待，大概在将来为AAVE画出很好看的“第二增长曲线”。
依据现在来看，AAVE的革新业务紧扣两条主线：合规，与与Oldfi（传统金融）的融合。
AAVE之所以在这两条主线上发力，我相信正是看到了币圈以外的广大市场和Defi融合的巨大潜力。
对于AAVE来讲，和传统金融的合作至少意味着2个好处：
1.挖掘出更为庞大的借贷需要：现有数字货币的市场规模虽然增速非常快，但就体量而言与传统金融市场相比仍然差距巨大，且Defi市场的原生需要类别仍然比较单一，更多围绕币圈的挖矿、套利、买卖投资等展开。传统金融市场的资产体量和类型、用户数目、需要类别，都远超币圈，AAVE越早介入，也意味着能越早承接来自加密世界以外的巨量资金和丰富需要，达成业务的迅速增长。
2.摆脱剧烈的数字货币周期：以BTC为代表，币圈的资产价格涨跌具备最强的周期性，波动剧烈，受之影响，即便是拥有明确市场和好现金流的优质项目，其业务也难免伴随市场周期而巨幅波动。以AAVE的借贷业务为例，熊市里的上游需要如买卖、挖矿、套利都会伴随币圈资产价格的整体狂跌而陷入萧条，作为借贷服务方的AAVE业务也势必随之萎缩。但在打通传统金融业务之后，AAVE的业务就有了更为稳定的市场，由于房产抵押、企业信贷等并不受币圈周期的影响，能给AAVE提供更为稳定的基本盘。
那样AAVE在接入链外的传统金融业务上做了什么尝试呢？
其中非常重要的一项就是在前面【业务细分】部分提到的“信用额度委托”，讲得容易一点，通过这项服务，加密世界以外的借款人也可以在无抵押的状况下，通过AAVE获得来自币圈的贷款，依据AAVE开创者Stani Kulechov 的介绍，通过信用额度委托功能，AAVE 的借贷方不只包含数字货币交易平台、做市商，还有放债人、机构、企业、非政府组织和政府等来自传统世界的企业和买家。
另一项要紧的探索，源于AAVE与房产代币化平台RealT的合作，尝试为加密世界以外的用户提供房子抵押贷款。
大概的达成方法是：透过 RealT 的代币化服务，用户将可以以少许资金购买房子的部分所有权，而非买下一整栋昂贵的房屋，用户买下代币化的房子所有权后，用户可以用以此作为抵押品，去 AAVE 平台进行贷款。这个策略之所以深具潜力，是由于当房产的价值成长时，屋主在供应前并不可以实质享有资产增益带来的现金流，而通过 AAVE 和 RealT 的合作策略，屋主就能将不动产代币化后以进行抵押贷款，贷出的稳定币则可以用作其他投资用，或是用于个人消费。
该策略在去年9月初初次提出，具体后续是不是推行，需要在社区进行提案和投票通过，但该策略已经获得了Stani Kulechov的一定，他说：“这个系统的美妙之处在于，这类代币化的不动产可以被当作抵押品来获得稳定币。大家将在 Aava 社群中提案，只须治理投票通过，就会正式启动。”
当然，作为一个和现实金融打通的策略，该服务将设有 KYC 需要，用户也需要是在 RealT 的ETH白名单内。
这就不能不提到AAVE革新业务进步的另一条主线：积极合规。
从开创者Stani Kulechov的采访中可以看出，他本身对于传统金融系统并不排斥，只不过期望用区块链解决传统金融没办法解决的问题，提供更高的效率，他曾说道：“以太币Lend 和 AAVE 都借鉴了传统金融系统的要紧方面，我觉得这一点尤为重要，由于传统金融有不少已被证明是有效的、非常酷的组成部分。传统金融或「OldFi」，对 以太币Lend 和 AAVE 的某些方面起到了启发用途，但后来大家试图对其进行改进并使其去中心化。”这也使得AAVE团队更专注于解决实质世界中的金融问题，而不是为了挑战传统。
2022年，也就是该项目创立的第二年，AAVE就通过项目背后的在英国的实体企业向英国金融行为监管局（FCA）提交了电子货币机构许可证的授权申请。2022年8月25 日消息，据英国金融行为监管局（FCA）公布的公开信息显示，AAVE 已于当年7月7日获得电子货币机构 (EMI) 许可证，这意味允许用户将法币转换成稳定币与 AAVE 生态系统中的其他资产，然后在 AAVE 协议中用这类资产。
这块许可证的含金量特别高，在AAVE之前数字货币行业只有两家公司拿到了FCA的许可，分别是巨头Coinbase 和英国当地的金融科技银行Revolut。
此外，今年2月AAVE还跟加密货币的机构门户Hex Trust合作，通过Hex Trust为机构提供合作。Hex Trust已将AAVE、stkAAVE（AAVE代币的质押凭证）和aToken（AAVE平台其他资产的出借凭证） 集成到其机构级推广托管平台 Hex Safe。通过这种集成，机构投资者可以安全地在Hex Trust市场中持有代币，Hex Trust完全合规遭到保护，是市场上安全的级别最高的机构服务平台之一。Hex Trust 还在其新的 Defi 模块中集成了 AAVE 协议，使机构顾客可以直接从 Hex Safe 内部借贷一系列数字资产。
Hex Trust官方网站，https://hextrust.com/
读到这里，你或许会有一个问题：AAVE做到的这类，别的Defi项目不可以做到吗？为何FCA想给AAVE发放许可证，为何圈外机构会更想用AAVE，而不是别的借贷平台？
这跟AAVE独有些Safety Module（安全模块）有关，基于该安全模块的风险防控机制，AAVE大大降低了平台在极端行情和风险事件之下产生坏账的风险，让机构能更为放心地在AAVE提供流动性。
关于Safety Module的具体机制，将在后面的【业务剖析】模块进行剖析。
总得来讲，AAVE作为一匹Defi界的大白马，能在现有主业增长迅猛的同时，积极为更大的圈外市场早做布局，且在合规上早早完成了筹备，让AAVE的业务比其他相同种类项目拥有更为光明的将来。
4.团队状况
开创者：Stani Kulechov
AAVE的开创者Stani Kulechov是年轻人才俊，从十多岁开始接触代码工作，在芬兰的赫尔辛基大学就读法律期间开始对加密范围产生兴趣，深深被ETH吸引，并在2022年中旬创立以太币lend并成功筹资，当时他还在读本科，18年才正式从赫尔辛基大学毕业。
跟不少传奇的加密范围开创者一样，以太币lend/AAVE是他的第一个项目，虽然以太币lend开局不顺，但他带领团队吸取了当时市场上其他出色商品的经验，准时转变了商品形态，把AAVE进步为现在最成功的Defi协议之一。
开局就打出王炸的Stani Kulechov的职业履历并不长，AAVE可以说是他的第一份正式工作，此前他在多个法律机构如BirdAMPLBird担任法律岗位的实习生，法律的学历和工作背景，也让他对于金融业务的合规性愈加看重。
除去进步AAVE以外，Stani Kulechov近年也在对其他新兴的Defi和区块链项目进行产业投资，在不少新兴的区块链项目中都能看到他的身影，譬如知名数据剖析平台dune analytics、ETH 2.0 抵押服务提供商Lido等等。在个人财务收益以外，这类被投项目后续都大概成为AAVE的业务合作伙伴。
AAVE团队
在2022年5月下旬Token Terminal 对 AAVE开创者Stani Kulechov的采访中，他提到当时团队的成员为17人，总部在伦敦，在瑞士和欧洲各地有办事处。
而目前通过Linkedin查看，AAVE的职员人数已经增长到46人，其中一半以上的岗位是工程和开发职员，大多数分布在英国、法国、西班牙等欧洲国家。
AAVE职员的区域、岗位和学历状况，出处：Linkedin
除去职员人数的增长，AAVE还在一些重要岗位上引入了更为经验丰富的金融和管理人才，譬如今年3月薪职AAVE的CFO Peter Kerr，此前有在汇丰、德意志银行等的长期工作历程；去年12月薪职的机构业务负责人Ajit Tripathi，则有着丰富的为金融、科技企业的顾问履历，与在瑞银的工作历程。
从职员人数的迅速增长，与在机构业务有关岗位职员的补充，也能印证AAVE业务进步的好势头，与拓展圈外机构用户的决心。
5.合作伙伴和投资人
在AAVE官方网站上，大家可以看到长长的合作伙伴清单，包含钱包、AAVE服务的集成方、丰富的Defi协议友商等等，还有很多新兴的Defi范围合作伙伴没更新上去。
受益于Defi的可组合性，AAVE被愈加多的Defi集成，渐渐成为Defi世界里基础性的环节，其他合作伙伴的业务增长，也带动了AAVE的业务增长。
在投资人方面，有两个投资机构对AAVE至关要紧，它们就是Framework Ventures和Three Arrows，这两家知名的机构除去在二级市场对AAVE进行投资，还深度参与了AAVE协议4个模块的生态建设，包含：
新的代币经济模：两家投资机构都对AAVE新的代币经济模提了很多反馈建议，从 LEND 向 AAVE 迁移后，代币质押、流动性供给奖励和新的智能合约等机制都是新代币经济模需要考虑的部分，详见后续【业务剖析】-通证模分一节
协议治理：两家投资机构都积极参与 AAVE 协议的治理，主要包含围绕协议、风险和特定市场政策提交 AAVE 改进提案（人工智能Ps，AAVE Improvement Proposals ） 并进行投票
市场接入和深度：两家机构改变了他们过往使用场外借贷模式，更多用AAVE的平台来进行，从而帮助促进AAVE资产的增长，提高资产流动性，便于后续更多机构用户的进场，这两个机构也推进了信用委托服务的进展
Safety Module质押：两个基金都将持有些AAVE在安全模块中进行了质押，提高协议的抗风险能力。
这两家机构在Defi范围还有广泛的投资布局和资源，也将为AAVE带来更多的业务合作伙伴和机会。
AAVE的另一类要紧合作伙伴，是源于Defi范围的咨询公司，譬如Gauntlet Networks和Delphi Digital，前者除去在经济模方面给了不少建议，还按期会针对AAVE借贷市场进行风险测试并给出报告，近期一次报告发布于今年4月；Delphi Digital则就AAVE的借贷池方案给出了新的代币构造建议，建议使用分片安全池取代单一安全池，以隔离单个货币市场的风险。与以上合作伙伴维持长期的合作和交流，也让AAVE降低了发生系统性风险的概率。
第三节 业务剖析
1.行业空间和潜力
借贷市场概况
容易见到的加密借贷方法是，借款人用其加密货币作为抵押来获得法币或稳定币贷款，而贷方则通过提供资产赚取利息收益。同时，借款人也可以用法定或稳定币作为抵押品来借入加密货币。
加密借贷的市场需要主要源于以下几个方面：
买卖活动：包含套利、杠杆、做市等买卖活动，这是最主要的需要。比如，OTC服务商或做市商需要借资金来满足很多的买卖；买卖者通过借贷来增加杠杆，或借入资产卖空进行套利；
税收优化：现在不少国家和区域将供应加密货币纳入了应税事件，依据辖区的不同，税率可能高达40％至50％。因此，假如直接供应加密货币需要缴纳高昂的资本利得税，而通过加密借贷仅需每年支付 10％左右的利息；
获得被动收入：这样的情况适用于期望长期持有加密货币同时又期望增加额外收益（利息）的投资者；
获得流动资金：通过抵押加密货币借法币，矿工、ICO 团队和加密初创企业可以解决短期资金流动性需要，又可以保留其数字货币投资长期仓位；
参与通证经济：比如流动性挖矿、治理投票等
加密借贷分为中心化借贷和去中心化借贷两类型：
中心化借贷
这是一种基于推广托管的借贷，其主要特点是用户没办法控制我们的资产，用户的私钥由平台学会。具体来讲，用户需要将其加密货币存入平台钱包。平台要么通过P2P的模式将用户的资产贷出去，要么将资产合并后再通过 OTC 借给买卖对手。若是借方用户，平台会将他们的资产锁定为抵押品，并借给他们法币或稳定币。取决于平台的操作方案，有的平台会将用户的抵押资产用于贷款。借款人通过借贷平台获得加密货币、稳定币或法币，当借款人没办法偿还贷款时，其抵押品将会被清算。
Defi 借贷
Defi 借贷是基于智能合约的不需要许可的协议集，这是一种非推广托管借贷，平台没办法访问用户的私钥，用户控制其资产。并且，与中心化平台不同，这里所有些借贷步骤都是智能化完成的，无须平台审核。现在，大部分 Defi 借贷都是基于ETH，数据在区块链上公开可查看。通过 Defi 借贷，用户同样可以借贷加密货币或稳定币，但没办法借贷法定货币。
依据2022年末的credmark的统计数据，Q4加密借贷的总借款量达到160亿美金，总抵押资产价值420亿美金，整个加密借贷行业一直保持着2位甚至3位数的季度环比增长。
加密借贷2022年Q4-2022Q4数据，数据出处：credmark
而Defi在加密借贷中的业务占比也迅速提升，其借贷量占比从2022年一季度的5.9%提高到四季度的21.5%；抵押物占比从2022年一季度的11.7%提高到四季度的37.9%。Credmark虽然还没更新2022年的数据，但相信“去中心化借贷吞噬中心化借贷”的趋势并没改变，Defi在加密借贷市场的市场份额占比还将继续扩大。
Defi借贷持续抢占中心化借贷市场份额缘由，一方面是其切实提供了商品层面的改变，包含：
很大地增加了放贷人和借款人的数目，通过开放式构造，全球范围内的其他人都能成为放贷者和借款人，只须他们想承担风险和进行学习。
很大地提升了资本效率，由于借贷人可以直接进入资本市场，而不需要通过中心化的“看门人”，他们通过开放式协议进入资金池，而非通过中间方来获得资金，从而减少贷款利率。
其次，去中心化借贷使用非推广托管模式和非审查模式，让用户自己学会私钥，不需要暴露个人信息，伴随ETH和其他区块链用户的爆发式增长，与Defi对ETH整体用户渗透率的持续提高（现在跟Defi协议有过交互的ETH地址，仅占非零ETH地址的3%不到），去中心化借贷可能将为更多用户使用。
Defi用户增速，数据出处：Dune Analytics
愈加值得注意的是，伴随监管的合规，加密借贷势必将迎来加密世界以外的用户，引入非加密货币作为抵押品，譬如通证化的证券、房地产等等，这类都将为现有些加密借贷市场带来潜在业务增量。
2.通证模剖析
如前文所述，AAVE初始的代币为Lend，总量13亿。在此前的通证模中，项目通过协议的收入回购lend进行销毁，达成通缩。
2022年7月30日，官方发布了AAVENOMICS提案，包括几个要紧内容：
1.使用新代币AAVE替代Lend，兑换比率为1:100，同时增发300万AAVE，增发率 23.08%，AAVE总量变为1600万。
解说：此前的13亿枚Lend已经达成了全流通，没新增的代币可以用于新的安全模，与业务勉励，没办法跟当时主要对手COMP抗衡。团队增发23.08%是一个比较适合的值，太多会过度稀释原有持币人的权益，打击社区信心，太少则没办法为后续的安全模块和勉励留下足够预算。而缩小代币规模的设计，与当时dot拆分的做法正好相反，提升了代币的单价，像币圈当时的高价币YFI，与股市里的茅台，给人以项目代币价值稀缺的感受。
2.300 万增发部分用于安全池建设、勉励借贷生态和合作者等。
3.推出安全池模式。
4.开启社区化投票治理。
背景介绍完毕，现在的AAVE的通证模就是基于以上AAVENOMICS提案进步而来，下面大家来具体剖析AAVE项目的通证设计。
纵观AAVE代币模的设计，我觉得其围绕着两个指导原则展开：
1.协议的长治久安，优先于任何一个利益有关方（包含持币者）。2.任何一个参与者，其享受的权力和收益，需要尽量地与其为协议做出的贡献对等。
就以上这两点，AAVE的新经济模展开了精巧的设计。
在AAVE新经济白皮书的开头，有一段开宗明义的话：
“The goal of the AAVE Tokenomics, through its incentives and policies, is to create a Schelling Point where the protocol’s growth, sustainability and safety take priority over inpidual stakeholder objectives.”
大意为：AAVE新经济模的目的，在于通过它的勉励和规范去探寻到一个谢林点（博弈论中的平衡点），在那个点上，AAVE协议的长期增长、稳定和安全，将优先于个体利益有关者的目的。
这段话想表达的意思是：代币经济经济模的设计目的，并非为了海量协议参与者中任何一方（包含项目代币的持有者）的个体利益最大化，而是把协议的长期进步放在第一位，只有当协议获得迅速稳定的增长，不出安全事故，那样拉长期来看，对于各参与者，特别是持币者来讲，收成的利益反而是最大化的。
这是AAVE经济模设计的第一条原则：协议的长治久安优先。
下面介绍AAVE最重要的模块：Safety Module——安全模块。
Defi借贷平台最大的隐患，在于极端行情导致的清算失败引发坏账，或是合约安全黑天鹅事件导致的协议损失，尽管可以通过安全公司审计、与金融审计公司合作进行重压测试、对借贷的多项参数进行调优，尽量减少以上事件发生的概率，但风险仍然存在，导致不少潜在存款人，特别是机构用户，不敢在平台进行存款。
AAVE对此的策略是配备一个安全模块，该模块有哪些用途是在发生坏账或合约、预言机问题导致的亏损时，将用模块内质押的AAVE与AAVE+以太币的流动性LP，来对坏账和亏损进行兜底，保证存款人的资金不受损失，就仿佛是给平台上了一道存款保险。
该模块的资金源自AAVE持币人自愿存入的AAVE（或是由80%AAVE+20%以太币组成的LP），并提供了比较充分的勉励手段，勉励包含定量的AAVE的分发奖励，与AAVE协议的价值分配。也就是说，作为投资者光持有AAVE还不够，还需要将AAVE存入Safety Module，你才能享遭到AAVE协议的价值捕获。
这点是相当高明的设计，一来解决了AAVE协议黑天鹅状况下存款保证金出处的问题，为整个平台增加了一层防护罩；二来提高了AAVE的锁仓量，强化了AAVE代币持有人的责任，当然也附加了收益。
这就是前面说到的AAVE新通证设计的第二条指导原则：任何一个参与者，其享受的权力和收益，需要尽量地与其为协议做出的贡献对等。
到这里，大家可以对AAVE的通证模做一下概要。
AAVE是AAVE协议的核心治理代币，主要场景包含参与社区治理，与获得AAVE借贷协议产生的净现金流（现在主如果借贷池+闪电贷）分红+AAVE生态奖励，与其他项目不一样的是，持币者要获得分红，需要将AAVE存入安全模块来参与系统的保护。
躺赚，在AAVE这里不好使了。
AAVE的产出则源于从Lend更新为AAVE时新增发的300万，保存在项目的Ecosplayystem Reserve钱包内。现在主要用于借贷挖矿的勉励（自21年4月底开始，首期持续3个月），安全模块的AAVE质押勉励（奖励数目每一个季度由社区提案和投票决定），与社区dao组织批准的AAVE生态项目捐赠（现在已经提案通过，成立了一个专项捐赠基金来操作）。
正如NGC Ventures的董事总经理蔡彦所说：“安全模块的设计……是 AAVE 开创了先河。说实话，大多数项目现在还没有方法做成一个健康或者正向运转的代币模，也没法做成和 AAVE 一样的安全模块，这挺有门槛的。”
3.项目角逐格局
a.基本市场格局AMPL份额
从Tvl数据来看，Defi借贷市场现在的前三甲分别是AAVE、COMP和MKRdao，均为ETH上的项目，此前三个项目的角逐态势比较胶着，但自从4月AAVE开启了借贷挖矿，与5月登陆Polygon以来，AAVE的TVL达成了对MKRdao和COMP的反超，现在AAVE的TVL已经占到前5大借贷Defi总TVL的41.3%，现在来看还有继续扩大的趋势。
b.主要角逐对手
虽然MKRdao在TVL上一直跟AAVE形成一种你追我赶的态势，但真的在商品形态上跟AAVE类似的还是COMP，而后续梯队的业务量级暂时都距离AAVE和COMP较远。
而就现在来看，AAVE好像能继续维持对COMP的优势，主要体现下以下几个方面上：
COMP早在20年中旬就上线了借贷挖矿的补贴，意味着此前COMP变相提升了存款收益/减少了借贷利率来跟AAVE角逐，而现在AAVE开启借贷挖矿，再加上Polygon对AAVE的存贷补贴（侧面体现出了AAVE的生态议价能力），COMP的利率优势基本消失
COMP的革新力和新业务拓展速度比AAVE慢得多，无论是在借贷市场的代币类型上，还是像闪电贷、amm市场、机构业务的新业务开发上，COMP的进度都很缓慢和守旧
AAVE的经济模和安全模块，让AAVE在遭遇极端状况时，存款人的资金发生亏损的概率更小，安全性更高，更容易遭到存款人喜爱
AAVE在合规方面，比COMP走的更快，这也让它在大众和机构中的业务拓展可能更为顺利
AAVE的功能更为丰富，这使得它作为一个基础性协议的可组合性更好，更容易被其他Defi协议或合作伙伴集成
综合来看，AAVE有望继续维持它对COMP形成的优势，后续借贷协议想要挑战AAVE，重走AAVE的老路一定是不可以的，需要要通过更具颠覆性的商业模式或原创代码达成弯道超车。
c.项目护城河和角逐优势出处
真的的项目护城河，应该是其他同赛道角逐者较难在短期内模仿的，AAVE可见的护城河可能源于以下几个方面：
规模和信用优势：AAVE是最早成立的加密借贷Defi项目之一，现在也拥有最大的TVL，且没发生过重大安全故事。就如在传统金融范围，拥有悠久的历史和庞大的资产负债表的银行天然更容易获得储户的信任一样，相对于新成立的项目，AAVE拥有平台资金规模和清白历史的信用优势
合规优势：AAVE是少有些在英国如此的发达国家获得许可，能向公众提供数字货币服务的项目，这一方面为项目本身提供了更高的信用，其次也便于其拓展其机构和大众市场
出色的通证模和安全机制：团队的新经济模和安全模块，为项目提供了更强的抗风险机制，也增加了项目代币的锁仓比率，优于市面上的主流项目
出色的团队：从过往来看，由开创者Stani Kulechov带领的AAVE团队很出色，重视革新的同时又高度关注风险，在遇见问题时又有非常不错的韧性，能准时调整商品方向
4.内部和外部风险
项目的风险可以分为内部和外部两个方面。
其中内部风险包含：
遭遇极端行情下的清算问题，致使资不抵债（团队称为Shortfall Event）事件，尽管存在安全模块的资金兜底，但一方面安全模块激活兜底势必会需要卖出AAVE来填补坏账，致使AAVE价格下跌；其次，现在安全模块里的可清算质押资金（现在为总质押资金的30%），仅占AAVE的总存款的9%-10%（AAVE21年21周周报数据），现在的存款兜底没办法100%承保存款资金，项目依旧有破产风险。
智能合约或预言机漏洞被攻击者借助致使的项目资金损失。这种情况的恶劣结果跟上一条类似。
团队的新业务进展不力。市场对于AAVE的信用委托授权，机构服务等业务的预期较高，但现在为止团队暂未披露较多机构业务的进展状况，机构市场的拓展困难程度可能远大于预期
社区治理问题。AAVE新经济白皮书中提出的不少规范设计，现在仍未通过提案正式上线，譬如将AAVE协议成本分配给安全模块的AAVE质押者等，现在项目采取的多层治理结构，一方面让提案的通过变得愈加审慎，其次可能导致进度的拖延，具体成效怎么样还需要继续察看
其中外部风险包含：
数字货币市场进入熊市。AAVE现在的商品需要主要源于加密世界内部的参与者，当加密市场熊市周期到来，资产价格大幅下跌，一方面AAVE的资产负债表会迅速萎缩，导致收益的现金本位价值下跌；其次熊市下的买卖和套利需要、挖矿需要也会随萧条而萎缩，导致需要端的滑坡，直接导致AAVE的项目现金流降低，项目估值势必随之下调。
加密借贷赛道角逐加剧。伴随加密市场的进步，愈加多的挑战者将进入这个行业，包含极具创造力的年青团队，也包含行业资源和资金实力雄厚的传统金融机构，与现有币圈巨头扶植的项目，在赛道变得拥挤之后，AAVE项目是不是能持续维持现在的领先优势，这是该项目面临的长期风险。
第四节 代币流通和分布状况
1.总量和流通量
AAVE代币理论总量1600万个，由原13亿Lend100:1兑换+增发300万而来（归是社区基金）。但因为Lend此前使用手续费回购销毁机制，加上仍有部分代币尚未由Lend兑换为AAVE，实质流通量低于1300万AAVE，依据Coinmarketcap认证过的数据，截至5月31日，AAVE现有流通量为12,784,436.78个，流通占比80%左右。
2.分布和质押状况
第五节 初步价值评估
1.五个核心问题
项目处在什么经营周期？是成熟期，还是进步的早中期？
项目的基础业务已经成，但借贷服务的品类还在继续拓展，市场和用户人数仍在迅速增长，处于进步的早期阶段。
项目是不是拥有牢靠的角逐优势？这种角逐优势源于哪儿？
项目拥有比较明显的角逐优势，主要源于资金体量和历史信用，第二是出色的团队，合规许可，但以上的角逐优势存在被角逐者超越的可能性。
项目中长期的投资逻辑是不是明确？是不是与行业大趋势相符？
项目的长期投资逻辑源于加密商业的中长期迅速增长，更多的用户、资金和需要的涌入，加密借贷是最基础的金融设施，现在无论是中心化加密借贷还是去中心化借贷，其增速尚未放缓，还有非常大的市场空间。
项目在运营上的主要变量原因是什么？这种原因是不是容易量化和衡量？
项目的现有业务进步飞速，更大变量源于机构业务与加密世界以外的金融融合的进展顺利与否。该原因可以通过关注项目的平时发布，社区治理提案等进行察看，其他业务数据则可以直接链上查询。
项目的管理和治理方法是什么？DAO水平怎么样？
项目正在渐渐推行社区化治理，尝试分级治理的机制，提案的提出、讨论和由社区发起并发送给AAVE创始团队进行实行，由所有AAVE持币者进行投票，最后更新至AAVE的合约代码。
现在来看，该DAO运转好，社区提案比较踊跃。不过部分核心的新经济功能，尚未在社区完成提案和实行。
2.投资核心逻辑概要
AAVE所处赛道宽广，项目综合素质很出色，是值得长期关注的Defi白马项目，具体投资逻辑概要如下：
AAVE所处的加密借贷是一条正处于高速进步、市场空间巨大的好赛道，后续将渐渐从圈内走向圈外，从个人走向机构，将来将接入愈加丰富的资金体量和金融需要
现有业务进步飞速，已赶超原有行业龙头COMP，并有望持续扩大差距，继续领跑Defi借贷
拥有业内很出色的团队，在革新方面维持领先的同时，又极度看重产品营销策略的安全和风险防控，在项目进入瓶颈后也能准时调整方向。
在相同种类头部项目中拥有最棒的经济模
在合规方面走在行业前列，已获得FCA加密货币经营许可
闪电贷、信用委托授权、机构服务等多条业务线拥有非常大的想象空间，项目拥有非常有潜力的第二增长曲线
3.估值评估
虽然借贷项目有着比较明确的现金流，理论上可以使用DCF现金流贴现模对项目进行尝试估值，但考虑到Defi仍然是一个早期市场，且行业的进步日新月异，变量很大，使用DCF估值极大概得出一个“精准又错误”的答案。
对本研报将主要使用相对估值法对AAVE进行估值比较，包含与过往的估值进行纵向比对，与与相同种类项目进行横向估值比对，得出现在市值高/低估的初步结论。
a.历史估值对比
在此，我使用PS、PE两个容易见到的指标来察看AAVE现有市值和过往市值的水平对比。PS=总市值/协议总收入，PS值越高，意味着该项目越高估，AAVE的历史PS走势图如下：
图片可点击放大，数据出处：Token Terminal
大家发现，虽然AAVE的总市值在不断上涨，但后半段时间因为其收入增速更快，致使PS值反而持续降低，AAVE的PS高点出目前21年的2月5日，高达97.09倍；而现在5月30日AAVE的PS值已经创出有史以来的新低点，为12.76倍。
PE=流通市值/协议净收益，PE值越高，意味着该项目越高估。
PE没直接的数据，但我也做了统计，取了5个时间点的值来对比，具体如下：
大家发现，AAVE的PE跟传统行业比高得吓人，这点跟大多数新兴科技公司一样。从PE来看，现在AAVE的PE相比比1-4月时明显降低，但较5月初的时候涨了一些，这点好像跟PS反映的状况并不同，由于从PS值来看，现在的市值显然比5月初更低估。
之所以导致这种缘由，是由于现在AAVE的不少收入，并没收取协议成本，没给协议（也就是AAVE的持币者）带来收益，而是全量支付给了存款人，当这类收入大幅增长，所以就会出现增收不增利的状况，PS持续走低，而PE呈现反弹。
这种增收不增利的收入代表，就是V2版本的闪电贷收入。依据官方周报，现在V2版本的闪电贷成本收入，全部返还给了存款用户，作为额外的存款收益。
现在V2和polygon的闪电贷业务的成本现金流不进来生态池，AAVE 21年21周周报
但这样的情况可能不会一直持续，相信伴随V2业务的进步和稳定，社区会通过投票治理的方法，将V2与更多的收入出处纳入协议收益出处。
作为一项新兴的，正处于迅速跑马圈地的项目，抢占市场份额，做大平台TVL，会比关注短期的价值数字更要紧一些。
b.同行业估值比较
在相同种类项目的比较中，大家选择3个头部项目MKRdao、Compoud、AAVE的PS值进行对譬如下：
图片可点击放大，数据出处：Token Terminal
因为本处数据使用的PS指标中的总市值数据取的是全流通市值的数据，现在comp的流通率为52%，AAVE为80，MKR为100%，要计算流通市值的PS，需要依据流通率进行换算，换算后的三项目PS分别为：COMP-4.576，AAVE-10.36，MKRdao-19.36。
假如大家单纯以三个项目的PS来看，好像MKRdao明显高估，而COMP最低估，AAVE居中。但当大家把更多个项目原因纳入考量，三者的估值差距可能就不再明显——
MKRdao：
1.MKRdao是铸币模式，获得的D人工智能铸币（借出）利率全归协议所有，不需要分给存款人，其收入的价值含金量远比Compoud和AAVE更高；2.MKRdao已经达成了全流通，后续没通胀重压。
AAVE：
1.平台的安全机制更健壮；2.流通率比Compoud更高，通胀重压更小；3.合规和业务类型更为丰富，增速更快。
也就是说，MKRdao和AAVE的PS更高，是市场先生考虑了以上原因的结果，综合考虑后COMP未必最低估。
c.市场现在价格区间所在水平
现在市场整体处于牛市大涨后的回调中（也有建议觉得已进入熊市），估值中枢明显回调，市场消泡沫明显。相对于上一轮牛市高点20000美金，本轮牛市最高点64510相较于上轮顶部的20000美金，最大涨幅仅222%，而回撤后的现在涨幅为73%左右（34500美金），明显小于过往牛市的整体涨幅。从时间角度看，本轮牛市从底部上涨走过的时间，也远远未达上一轮牛市的时间（见下图）。
加上全球流动性宽松的政策环境尚未转向，拜登政府6万亿的财政支出预算跃跃欲试，本轮数字货币牛市行情已经结束的可能性偏小。
但最近中国针对挖矿、投机风潮的监管力度加强，很多政策悬而未决，短期会给市场导致较大的重压；而美股大量印钞的通胀效应也开始显现，美国4月安装成本同比上涨4.2%，创08年9月以来新高，物价上涨将给美联储现行的宽松货币政策带来重压，或许会加快降低购债的节奏，甚至在22年上半年迎来加息，给全球的风险资产市场估值带来下行重压。
现在市场走向分歧加强，也会给单个项目的估值带来直接影响，在进行资产配置时需要纳入考量。
4.价值评估概要
从相对估值法来看，AAVE的估值相对于处于历史水平低位，横向比较来看，AAVE较相同种类头部项目的估值处于中位，但考虑到项目本身的角逐优势，估值也处于合理区间。
*假如以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。
作者：许潇鹏
