实践中俗称的“对赌协议”是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，通过在协议中约定估值调整、股权/现金补偿、股权回购等对赌条款来保障自身在被投资企业业绩或估值不甚理想，未能如期实现上市等情形下得到补偿乃至顺利退出。
尽管数字经济行业是近年来资方最青睐的投资赛道之一，然而受宏观经济形势下行影响，被投资企业经营状况不佳、无法实现业绩对赌目标的案例屡见不鲜。创业本就艰难，因对赌失败而倾家荡产更是诸多被投企业的梦魇。本文将为数字经济企业提出签订对赌协议的实务分析，以期能够有所启发和帮助。
一、与目标公司对赌：即使条件成就，后续仍难履行，投资人并不青睐
2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）。尽管《九民纪要》终结了司法实践中“与股东对赌有效，与公司对赌无效”这一惯性思维，但明确了对赌协议的履行需受“资本维持原则”的约束，应平衡投资人、目标公司、股东及债权人利益。因此，对赌条件触发后，投资人履行中会遇到如下阻碍：
股权回购型对赌：受制于减资程序
投资人如要求目标公司回购股权，则需目标公司配合完成减资程序。《公司法》规定减资程序包括：1.编制资产负债表及财产清单；2.召开股东（大）会就减资事项作出表决；3.通知公司债权人并公告；4.对债权人要求公司清偿债务或者提供担保作出安排。
对赌条件触发往往因目标公司经营不佳，原股东与投资人存在着矛盾甚至僵局。这种情况下，股东（大）会能否召开并形成有效决议尚不确定；即使股东（大）会表决作出，其作出的安排后续亦难履行到位。
现金补偿型对赌：无利润可供分配
投资人如要求目标公司承担金钱补偿义务，目标公司需有足够的利润足以补偿投资人，并满足《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定；即先行弥补公司亏损，再提取法定公积金，最后分配利润。
对赌条件成就的情况下，被投企业鲜少拥有足够的利润足以补偿投资人。即便有利润，利润分配方案也仍然要通过股东（大）会来形成有效决议，无疑也是一道障碍。
二、与股东或实际控制人对赌：实操性更强，投资人往往要求
早在中国对赌协议第一案海富诉世恒案中，最高院就在再审中认可了投资人与大股东、实控人之间的对赌是有效的（[2012]民提字第11号）。且因对赌协议的前述方系目标公司股东或实际控制人，因此无需受《公司法》及资本投资原则约束。
因此，投资人更倾向于与目标公司的股东或实际控制人订立对赌协议。然而投资人若要真正履行到位，需注意以下几点：
股东、实控人回购股权应满足《公司法》对外转让股权的规定
投资人以请求股东、实控人回购股权的方式要求退出，原则上属于股权转让，应满足《公司法》第71条股东转让股权的程序性规定。
在上海华旭投资有限公司与潘至平股权转让纠纷（[2020]沪01民终14118号）一案中，一审法院认为，双方签订之对赌协议属于股权转让合同，在公司章程未排除《公司法》第七十一条规定的情况下，华旭公司未就股权转让履行公司法规定的法定义务，因此投资人请求实控人回购不予支持。
股东、实际控制人回购股权应满足公司《章程》规定
《公司法》第71条规定，公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。因此，目标公司章程可以约定更严格、苛刻的公司股权转让标准，如公司股东转让股权需经公司董事会一致表决通过。
三、与股东或实控人对赌+目标公司承担连带保证责任：最大化保障投资人权益
实务中，通过使目标公司对其股东/实控人回购股权、金钱补偿的款项的清偿承担连带保证责任，进一步巩固对赌协议的履行可能性，可最大化保障投资人权益。
2018年9月，最高法院作出“瀚霖案”【2016】民再128号判决，支持了目标公司为投资人与股东间对赌提供担保的效力。最高法院认为投资人已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，目标公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，目标公司应当对大股东支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
然而，以下情况可致对赌难以履行：
01 担保内容直接约定目标公司对投资人股权回购金钱补偿承担连带担保责任；这么约定有着被法院认定为实质上直接与目标公司对赌的风险。（注：若约定目标公司为股东/实控人股权回购款项的清偿承担连带担保责任，则更易履行。）
02 若目标公司为对赌承担担保责任做出的股东会决议并非合法有效，将难以履行。
四、设置对赌权利行使期限有利于保障企业权益
企业应在对赌条款中明确约定对赌权利的行使期限以保障自身权益。
东华科技与淮化集团合同纠纷案经历了一审、二审、再审程序；安徽高院原审观点认为，虽然对赌条款未约定行权期限，回购请求权诉讼时效应自回购条件成就之日起算，如回购主张与主张权利之间间隔过长，应认定超出合理期限；投资方对赌回购权利因时效而消灭。
然而最终，在最高院指令安徽高院再审【（2020）皖民再215号】中，安徽高院认为对赌权利并不因股权回购条件成就6年内未行使而归于消灭，本案不存有东华科技公司对淮化集团公司所享有的股权回购请求权超过诉讼时效的法律问题。
因此如协议中未设置投资人对赌权利行使期限，可导致企业很难以诉讼时效或合理期间进行抗辩，企业权益受损。
由此可见，对赌协议的订立“大有门道”。数字经济行业正值风口，相信很多企业都将走在融资扩张的快车道上。然而，企业发展之余，应谨慎看待对赌协议，请专业人士帮忙把关，方可将不确定性降至最低。
