编译：RR
信息出处自a16z，略有修改，作者Shangda Xu,Alex Immerman, David George
当资本变得愈加昂贵时，你将怎么样评估并决定企业的最好筹资选择?
开创者倾向于从估值和稀释的角度考虑，而投资者可能更想了解他们在下跌时收益的最低保证和上涨时的潜在收益规模。
在正常的市场中，投资者有时(但不太频繁)会用合同条约——譬如大于1倍的清算优先权、认股权证和反稀释条约——以开创者期望的估值进行投资。在低迷的市场中，当资本愈加昂贵，估值降低时，这类结构化的买卖——即带有非标准条约的买卖——变得愈加容易见到，由于开创者会挖空心思防止以低于上一轮的每股价格筹筹资金。
这篇文章的目的是帮助初创公司知道用于提升总体估值的不同合同条约、投资者怎么样看待和用这类条约，与在签署之前要考虑的影响，尤其是对股权稀释的影响。
股权到债务的范围
在实践中，不一样的选项和术语可以组合在一块，在后面的部分中，大家将深入研究用于优化股权提案的具体术语，并对容易见到场景进行并列比较。不过，为了容易起见，大家来看看四种高级选项：标准优先股、结构性优先股、可转换债券和不可转换债券。这类选项可以大致可以被觉得是在以资本本钱和稀释为代价换取灵活性的范围内。
就股权而言，标准优先股(而非一般股)是私人机构投资者最容易见到的股权结构。当某人获得一份“干净的条约清单”时，这一般意味着具备1倍非参与性清算优先权的规范优先股(关于清算优先权的更多内容将在下一节中介绍)。其次，不可转换债券在利率上限制了贷款人的回报，因此尽管股权结构表愈加复杂，但或许会形成一份“干净的条约清单”。
在其中，结构性优先股和可转换债券一般被觉得是“肮脏的条约清单”，由于它们增加了为投资者提供甜头的买卖条约，譬如增加潜在收益增量或提升保证的最低回报。
经济买卖的甜头
结构化条约和买卖尽管被叫做“肮脏”，但其本质上并没好坏之分，大家在这里也并非来告诉开创者啥是合适他们业务的正确条约。然而，大家确实期望确保开创者理解结构化买卖的权衡。无论条约清单怎么样，开创者都会关注估值。假如以同样的条件，但以更高的价格筹集到同样数目的资金，筹资对现有股东的稀释用途就会更小。
虽然结构调整可能发生在上一轮筹资中，但它一般被视为将前一轮估值降低幅度最小化的一种方法。比如，开创者或许会选择以40%的优惠同意一份“干净的”条约清单，或者同意一笔结构化的平轮筹资。大部分职员、顾客和合伙人都不了解它的结构，而且平轮听起来比40%的流血筹资要好。
事实上，最好的筹资方法是在估值和稀释之间找到正确的平衡，以协调投资者、董事会、开创者和职员之间的勉励。在这里，大家将深入探讨一些最容易见到的用于提升整体估值的“甜头”，与它们怎么样影响稀释和利益有关者的一致性。
认股权证
认股权证是什么：认股权证是投资者和开创者构建合同的最容易见到方法之一，目的是将一轮流血筹资变成平轮筹资。认股权证(或期权)会赋予投资者权利，但不是义务，在到期日之前，以预定的行权价格购买预定数目的公司股票。到期日的期限从几个月到十年不等。行权价格有时可以低至一美分(甚至不到一美分)，所以也被叫做penny warrant。
主要原因：行权价是用来提升估值的核心杠杆，但认股权证的行权价越低，稀释的可能性就越大。尤其是penny warrant，其本质上是企业的免费增量股票，因此它们压低了筹资的“实质”价格。
次级筹资
次级筹资是什么：在次级筹资中，投资者从现有股东手中购买股票。这与公司发行新股，以换取公司股权结构表上现金的一级筹资形成了对比。投资者可以在一次筹资中以较高的估值购买优先股，同时也可以以较低的价格以前一个投资者那里购买次级股权(一般是没保护的一般股)。
主要原因：购买优惠的次级股票会减少投资者的平均购买价格。一般情况下，较底价格的次级与一级股票混合在一块，为投资者提供了较低的有效价格。因为新的一级股票以更高的价格发行，而现有股票以更低的价格供应，这使得整体估值更高，稀释程度最小。然而，次级股票对投资者的保护较少，而且依据卖家是哪个，可以被解析为负面信号。比如，假如开创者在次级买卖中供应股份，他们就是在以低于总体估值的价格降低我们的所有权。
有时，投资者的需要可能是相对固定的，因此任何用于次级销售的投资都会降低一级销售的可用金额。因此，对于有下游资金需要的公司，他们或许会优先考虑一级而不是次级。
转换价格
转换价格是什么：转换价格是可转债转换为股票的价格。本质上，这是债务出借人的实行价格。转换价格可以是估值上限，也可以是下一轮优先筹资的优惠，或IPO的基准(比如，债务转换价格为IPO价格的20%打折)。
主要原因：可转债允许出借人在参与公司上行趋势的同时获得回报(包含利息)，就像在不那样乐观的状况下的债务一样。开创者一般期望设定尽量高的转换价格，就像给一轮筹资定价一样，以最大限度地降低稀释。
反稀释条约
反稀释条约是什么：IPO棘轮等反稀释条约通过在将来一轮或IPO定价低于预定水平的状况下给予投资者更多的股份来保护投资者免受目前一轮定价过高的影响。
主要原因：对投资者来讲，反稀释在整体估值较高的状况下提供了更大的安全性。假如之后估值降低，尤其是在IPO时，他们将获得更多股票来弥补部分或全部的差额。假如估值降低，对开创者和其他不受保护的股东来讲，这意味着(一般是显著的)股权稀释。尽管几乎所有些股权筹资都有基于价格的反稀释保护，但“棘轮”保护一般只存在于结构性买卖中。
清算优先权
清算优先权是什么：清算优先权是指在清算的状况下，哪个先得到偿还，与偿还多少。优先权是指投资者得到回报的顺序，最佳先的投资者将第一获得回报，这使他们最安全。
倍数是指在支付较低级别投资者之前需要支付的原始投资的倍数。一般情况下，投资者会采取1倍的清算倍数，因此他们会在一般股股东得到任何东西之前拿回我们的钱。然而，清算优先倍数可以大于或小于1倍。
清算优先权也可以是参与性或非参与性的。非参与清算优先权是指投资者获得基础清算优先权或该投资者按比率拥有企业的价值中的较大者。参与清算优先权是指投资者在支付清算优先权后获得的清算优先权及其按比率拥有些公司价值。
比如，假设一家企业的价值为10亿USD，有一个投资者的清算优先权为1倍，该投资者投资了1亿USD，拥有20%的股份。供应时，投资者将第一获得1亿USD，剩下9亿USD。然后，他们将依据他们的所有权比率获得9亿USD中的20%：总共获得2.8亿USD，或28%的总股本价值。
主要原因：在下跌状况下，清算优先权最为要紧。假如公司以高于投资者为优先股支付的每股价格乘以清算优先权倍数的每股价格退出，则该优先股会转换为一般股，假如不参与，则对一般股持有者获得的收益没影响。然而，假如公司以较低的每股价格退出，或者在破产的不幸状况下，投资者将在一般股股东获得任何收益之前收回他们的投资(或其中的一部分)。
大部分“干净”的筹资规定，所有优先投资者都在平等的基础上获得清算优先权。一些结构性投资者力争获得高级清算优先权，即最新的投资者先于现有投资者获得清算优先权。
1倍优先清算权是投资者的规范，它通过保证投资者的回报、预防创业团队按比率对投资者的现金进行分红，并携带投资者的钱跑路来保护投资资本。然而，在下跌市场中，当投资者变得愈加厌恶风险时，以更高的倍数进行清算更为容易见到。
PIK利息
PIK利息是什么：与按季度或年度支付现金不同、“PIK”将证券的原始投资与所有结构和保护手段结合了起来。这类实物支付可以表现为结构性股票买卖中的股息，也可以表现为结构性债务买卖的应计利息。
比如，一张现金利率为10%的1亿USD票据将支付1000万USD的利息，一年后仍有1亿USD的本金，而10%的PIK利率将不支付任何款项，但一年后仍有1.1亿USD的本金。再过一年，现金利息票据将再支付1000万USD，本金仍为1亿USD，但PIK利息票据将第三不支付任何款项，本金为1.21亿USD(即1.1亿USD的10% = 1100万USD，1.1亿USD+ 1100万USD= 1.21亿USD)。请注意，原始票据的所有特点和条约将与PIK一块保留。比如，假如有1.5倍的流动性偏好，这将适用于所有1.21亿USD的本金，而不止是刚开始的1亿USD。
主要原因：PIK利息意味着在应计股权或债务未偿付期间没现金流出，但会致使更多的股份、结构化股权买卖，或在期限结束时的更多本金。这可能意味着更多的稀释或更大的还款现金支出。一般情况下，这类PIK付款是复利的，所以投资者会收到额外的股息或利息，这类加起来相当可观。
治理条约
治理条约是什么：结构化买卖一般具备更强的治理条约，并为投资者增加了一些障碍。最容易见到的治理条约之一围绕着IPO自动转换，即股票在IPO时自动转换为一般股。自动转换是一种标准做法，但投资者可以通过需要对自动转换进行多数投票或在IPO时保留投票阻止自动转换的可能性，来获得递增期权(与IPO时的杠杆用途)。其他治理条约可以添加保护性条约，以确定新投资者是不是对董事会构成有强大的投票权、否决权等。
主要原因：期权对投资者来讲非常有价值，特别是考虑到结构性买卖中的很多保护手段(流动性偏好、最低回报、以债务形式偿还的能力)会在IPO时失效。
资本重组/强行批准/付费参与
这是什么：假如形势很严峻，投资者可以争取一份带有“资本重组”、“强行批准”或“付费参与”条约的条约清单。虽然结构不同，但它们大部分涉及将所有现有投资者的优先股按1：1或更低的比率转换为一般股(5：1、10：1等)。这就取消了现有投资者的所有清算优先权和其他权利，并且在对话比率较低的状况下，很大地稀释了所有现有投资者的权益。然后，新投资者一般会获得优先于早期投资者的优先股。
主要原因：“重述”或“强行批准”条约清单一般会出目前一家公司相对困难的时候。这种结构允许新投资者投入受保护的新资金，由于他们目前处于最佳先级，并允许新投资者将新资金投资到清算优先级较低的公司(对于已经筹集了很多资金的后期公司，这一点或许会变得相当要紧)。“付费参与”的条约清单可以产生同样的成效，但它还具备勉励公司现有投资者继续参与公司筹资的附加成效。
假设场景/条约清单
目前大家已经列出了一些最容易见到的结构化术语，让大家看看它们在不一样的筹资场景中怎么样发挥用途。为了设定大家的情景，让大家假设一家公司上次筹资时的估值为50亿USD。自从那次筹资以来，市场变得愈加艰难，该公司不能不在“干净的”流血筹资、结构性筹资、可转债或不可转债之间做出决定。
在每一个场景中，大家都会给出敏锐度表，大家会在a16z用该表来量化企业的内部收益率(IRR)，这是投资者评估潜在回报和稀释的一种方法。对于每一个具备给定结构的提案，大家将插入模型，以评估预期时间框架和潜在退出价值的资本本钱和稀释。
场景1：流血筹资比之前的估值低40%左右
流血筹资是公司以低于其先前筹资中发行的股权的每股价格供应股权的筹资方法。在大家的第一个场景中，该公司将通过标准优先股进行一轮流血筹资，以30亿USD的投前估值或比之前估值低40%的价格筹集2亿USD。新投资者目前持有约6.3%的公司股份(不包含任何可能触发的对现有投资者持股的反稀释调整)。假如该公司在50亿USD的前期筹资中进行了平轮筹资，那样新投资者将持有该公司约3.8%的股份。
作为投资者，大家对流血筹资的估值和溢价筹资大致相同：大家会从头开始，而不是固定在之前的估值上。大家评估企业的营业额、商业模式、市场机会、管理团队，以确定大家想支付的估值。有时这会高于上一轮的估值，有时要低，但大家尽可能不过度依靠上一轮的估值，而是基于大家目前对该公司将来潜在现金流产生能力的评估来形成大家对估值的怎么看。
优点：流血筹资可以维持资本表的明确，这对勉励机制的调整特别有价值。
缺点：与平轮或溢价筹资相比，流血筹资会更多地稀释现有股本，并可能向市场发出负面信号。除此之外，流血筹资还会干扰职员士气，特别是假如它让他们的期权置于风险之中。
对于开创者来讲，进行流血筹资一般意味着担心：看到我们的期权和股票贬值的现有职员是否会开始探寻新的工作？将来的职员是不是想加入？顾客和合伙人是否会担忧大家提供服务的能力？假如大家目前进行流血筹资，以后是否会在筹资方面遇见困境？这类都是适当的担心，在流血筹资中，你需要意识到这类问题并筹备好应付它们。
然而现实状况是，即便在经济景气时期，流血筹资也远比大部分人意识到的要常见。事实上，已经进行过流血筹资的公司包含了Facebook、Square、DoorDASH和Box。从2006年到2022年，平轮和流血筹资占风投筹资的28%。在2009年全球金融危机结束时，风险投资筹资的中位数是平轮，超越三分之一是流血筹资。
当一家公司接近IPO，拥有更多的投资者和拥有股权的职员，且一个干净的股权结构表变得愈加要紧时，流血筹资可能是最好的选择。
场景2：具备1.5倍优先流动性偏好的结构性优先股
在大家的第二个场景中，该公司以50亿USD的估值筹集了2亿USD。新投资者将获得1.5倍的优先非参与流动性。假设股票数目没变化，新投资者目前拥有约3.8%的公司股份;在并购中，新投资者也被保证在任何先前的投资者或一般股权持有人推荐经济利益之前至少获得1.5倍的收益。最典型的是在IPO状况下，优先股将以1：1的比率转换，因此高于1.0倍的清算优先权不可以确保回报，尽管这类投资者可能在IPO的状况下商定了最低回报。
优点：这种结构的结果是整体估值没变化，并带来强劲的上升空间，而且稀释程度比流血筹资要低。
缺点：1.5倍的优先流动性偏好一般可以在前几轮投资者和一般股股东开始参与之前，保证新投资者在所有状况下(除去最糟糕的下行状况)都获得回报。
概要：结构性优先股可以帮助维持整体估值，在上行时稀释程度更小。然而，假如企业的表现不如预期，新投资者将在老投资者和一般股股东开始参与之前获得回报。
场景3：2亿USD可转债，在IPO时以20%的优惠转换，拥有1.25倍的流动性优先权和11%的PIK利息
对于大家的第三个场景，该公司将获得2亿USD的可转换债券，转换价格为IPO价格的20%打折，11%的PIK利息，与1.25倍的优先流动性偏好。新投资者的所有权取决于IPO价格和机会。举例，假如企业的估值在两年内比上一轮翻一番，在IPO时达到100亿USD，那样可转债将转换为公司股份的2.4%。其次，假如公司IPO价格为50亿USD(与之前估值持平)，可转债将转换为约4.8%的公司股份。假如该公司IPO价格为40亿USD(比先前估值低20%)，可转债将转换为公司股份的约6.0%。
假如大家在上述状况下加上0.5%的认股权证，这将进一步为投资者带来好处。
注意，因为认股权证的稀释是在可转换债务转换之前设定的，因此认股权证也会伴随较早的优先股和一般股一块被稀释。退出股权价值越低，可转债的稀释用途就越大，因此认股权证和现有股东的稀释程度越高。
优点：这种结构不会致使整体估值发生变化，而且可以参考IPO时的估值来确定具体的稀释程度，假如公司暂时正处于困境中，并且在IPO时对将来的前景感觉更好，这将是非常有帮助的。
缺点：可转债是一种本钱相对较高的债务(包含利息)，它增加了资本结构的复杂性。假如企业的价值增长超越了标准，可转换债务将充当股权。假如企业的价值降低，可转换债务将作为昂贵的债务，在流动性事件中具备优先于股权的优先权。
概要：假如该公司表现好于标准优先股，可转换债券能够帮助保持整体估值，并将限制稀释。然而，这给资本表带来了复杂性，假如企业的表现不如预期，或许会导致紧急的稀释。
场景4：2亿USD债务，5年期，8%现金利息
在大家的最后一个场景中，该公司承担了2亿USD的风险债务，现金利率为8%，期限为5年。该公司在结算时立即支付约500万USD的成本(直接扣除)，然后需要在将来五年每季度支付400万USD(每年支付1600万USD)。在第五年年底，该公司需要偿还2亿USD。该公司还需要遵守贷款人的协议，并向贷款人提交详细的财务和其他合规报告。
优点：香草风投贷款实惠、容易，还能维持股权结构表干净。
缺点：风险债务的可获得性取决于企业的健康情况。在经济低迷时期，风险贷款可能更困难获得。作为承担风险债务的一部分，风险债务由风险承受能力较低的贷款人发行，所以可能需要更多的契约和报告。其灵活性也会非常低，公司需要按期支付现金利息，并需要在5年结束时一次性支付本金，而这将影响现金流。
风险债务优先于股权，因此在不利状况下，第一分配的资本将先于任何股权持有人分配给债务持有人。
概要：风险贷款是一种继续为企业筹资的容易、低本钱的方法。作为资本结构中最佳先的部分，这类债券持有人将最早被支付。当商业模式被理解，并且公司可以在现有现金余额的基础上达成盈利时，风险债务对公司来讲是一个非常不错的选择。然而，风险债务总是随着着严格的报告需要和契约，与严格的利息和本金支付时间表。
对于开创者来讲，最重要任务是获得下一轮资金或现金流，而当市场转向时，这项工作会变得愈加困难。但假如你能在筹资方案中达成稀释、估值和灵活性的适合平衡，这将成为一种策略优势，不只能叫你度过萧条时期，还能叫你处于一个有利地方，在市场复苏时获得市场份额并达成增长。
