作者|Karim Helmy and the Coin Metrics Team
重点概览
交易所之间的价格差异可能因各种原因而出现，包括市场操纵、交易所停业或交易者错误。市场效率的低下，可能会妨碍套利，从而加剧市场失调。
虽然市场失调在小型交易所和非流动性资产中尤为常见，但主流交易所的流动性市场也会经常受其影响。市场失调的存在使得依赖单一交易所的价格供给来进行投资组合估值和合约结算变得不可靠。
创建能够抵御市场波动的参考汇率是非常复杂的。
混乱的市场
加密货币市场的流动性被分散在少数几个主流交易所和几十个小交易所中。由于市场效率低下、市场操纵或交易者错误，这些交易所的价格经常出现差异，至少会有一个交易所对资产进行了错误定价，无法反映全球市场价格。这个问题对于流动性较差、资本规模较小的资产尤为严重，因为这些资产的结算保证较弱，更容易受到操纵。
除了创造套利机会外，这种缺乏稳健市场价格的情况还会导致投资组合估值和合约结算困难。期货和期权等衍生品需要一个价格来进行结算，这就需要使用一个能准确反映各市场状况的参考汇率。
低效
市场通常被假定为有效的，其价格反映了所有已知信息。在一个有效的市场中，错误定价往往是短暂的，因为任何价格差异都可以通过套利来弥补。这些市场据说遵守一个价格法则，该法则认为，相同的商品在不同的市场上应该以相同的价格出售。
然而，在交易成本和经营风险的存在下，即使是理性的市场也未必能有效地发挥作用。在一个无效率的市场中，只要摩擦持续存在，价格差异就可能持续存在。
加密资产市场上最严重的持续价格失调是Bitfinex和其他交易所的现货价格之间的失调。由于对交易所偿付能力的担忧，Bitfinex上的比特币经常以高于其他市场的价格进行交易，最突出的是在2018年底和2019年初。
自2017年4月Coin Metrics首次观察到该价差以来，Bitfinex的BTC/美元市场一直没有被计入Coin Metrics的每小时或实时参考汇率。2018年底一个典型交易日的快照显示，Bitfinex BTC/美元市场与用于计算这些汇率的市场之间的价差约为1.3%。
（Source:Coin Metrics Reference Rates,Coin Metrics Market Data Feed）
除了对交易对手现金流量的担忧外，由于对交易资产的结算保证的担忧，价格失调可能会继续。
公链的主要功能是为资产的转移提供一个结算层，而这一功能的正确执行需要在有足够数量的区块确认的情况下，交易在概率上是不可逆的。这种不可篡改性可以通过几种方式打破，最有名的方式是通过51%攻击，在这种攻击中，控制了网络大部分算力的攻击者会对区块链进行重新排序。
因此，安全性较差的资产的接收方可能需要大量的确认才能确认转账有效。交易所运营商必须特别谨慎，因为他们收到的存款量很大，因此在被攻击时将面临损失。这导致交易所提高了存入某些资产所需的等待时间和确认次数。而等待时间的增加，又增加了试图从这些资产的市场效率低下中获利的交易者所承担的风险，加剧了现有的流动性不足，并有可能导致市场的持续混乱。
最显著的此类事件发生在2020年4月29日，当时Coinbase的ETC市场与其他交易所的市场出现了明显的价格失调。这次失调的范围很广，持续了几个小时，部分原因是在几次51%的链上攻击之后，交易所需要对ETC存款进行大量确认。
（Source:Coin Metrics Reference Rates,Coin Metrics Market Data Feed）
Coinbase是ETC交易的主要市场，这一事实使这种市场失调更为复杂，这降低了应将哪个价格视为市场价格的明确性，并强调了透明计算参考汇率的必要性。
资本管制是市场摩擦的另一个来源，在外汇市场上引入了障碍，这在加密货币市场上同样起作用。这些障碍在很大程度上导致了以韩元报价的现货市场与以其他法币报价的现货市场之间的所谓 "泡菜溢价"。
资本管制属于对加密货币市场流动性的法币转账更广泛的限制。交易所停机或与银行合作伙伴关系紧张导致的法币存款或提款延迟是另一个相关的摩擦来源。
由于不能保证各交易所的供需是统一的，因此在一个低效但理性的市场中，价格会出现差异。在现实中，市场参与者很容易出现错误和非理性，从而带来更多的价格失调。
Fat Finger（手滑失误）
有一种常见的错误，称为fat finger，交易者错误地提交了一个交易。这些错误可能会导致闪电崩盘，或市场快速下跌（但很快就会被纠正）。
2019年5月17日，比特币市场经历了一次可能是由于错误下达的大额卖单导致的闪崩。这次闪崩对其发源地交易所Bitstamp的影响尤为强烈。
（Source:Coin Metrics Reference Rates,Coin Metrics Market Data Feed）
由于追溯时间长，Coin Metrics的每小时参考汇率不受影响。Coin Metrics的实时参考汇率正确地跟踪了市场价格，不包括Bitstamp上的额外下跌。
网络数据洞察
摘要指标
（来源：Coin Metrics Network Data Pro）
尽管市值下降，但对于比特币（BTC）和以太坊（ETH）的基本面来说，本周的表现相对较好。BTC安全性看起来很健康，算力和挖矿收入都在增加。算力周环比增长了6.6%，应该很快就会超过平仓前的水平。
ETH交易量周比下降了3.5%，而BTC交易量增长了3.7%。但尽管交易量下滑，ETH活跃地址却增加了8.1%，而BTC则增加了5.8%。ETH活跃地址持续增长的原因，我们将在本周的网络亮点中进行探讨。
网络亮点
ETH在过去的七天里，都有超过50万个活跃地址。这种情况只发生在ETH历史上的另外一个时期——2018年1月，当时ETH的价格飙升至1400多美元的历史新高。然而，当前的活跃地址激增并不是由ETH价格峰值驱动的，因为自2月份以来，ETH的价格一直保持在250美元以下。相反，它似乎是由基于以太坊的稳定币和去中心化金融（DeFi）的快速增长所驱动的。
ERC-20代币是在以太坊区块链上发行的，可以作为衡量以太坊上活动的代表。虽然远非全貌，但流行的ERC-20的活跃度可以揭示整个网络的使用趋势。
下图显示了三种以太坊发行的稳定币的活跃地址数。Tether(USDT_ETH)、USD币(USDC)和Paxos(PAX)。自3月以来，这三个币的活跃地址都有大幅增长，其中USDT_ETH以巨大的优势领先。
但尽管增长迅速，USDT_ETH的活跃地址似乎在6月达到了顶峰（至少是暂时的），进入7月后有所下降。PAX活跃地址也在6月初达到峰值，此后一直在下降。不过，并非所有的稳定币都在下降。USDC活跃地址自3月以来相对稳定增长，目前已达到历史新高。
下面我们来看三个与DeFi相关的ERC-20代币：0x（ZRX）、Maker（MKR）和Kyber Network（KNC）。KNC在进入7月后创下历史新高，因为其Katalyst和KyberDAO的更新将引入新的质押奖励：一旦更新上线，KNC的持有者将可以通过质押代币参与协议治理，同时获得ETH奖励作为回报。ZRX活跃地址在5月大幅飙升后，7月初也在增长。MKR地址在6月中旬达到峰值后有所下降，但仍处于相对高位。
除了活跃地址激增外，自4月以来，持有超过0.01 ETH的地址数量猛增。4月1日，有712万个地址持有至少0.01 ETH。到7月1日，已超过837万，增加了约125万个地址。
市场数据解析
在过去的3个月里，我们已经进入了一个标准普尔500指数的日回报率和比特币的日回报率持续相关的时期。这是一个值得注意的趋势，因为在3月份抛售之前，市场就已经出现了负相关。
这并不是两市第一次出现正相关，不过这已经是最长、最稳定的相关性之一。下面我们来看看两市的30日和90日相关性，可以追溯到2015年1月。在3月份的抛售之后，我们达到了90日相关性高于0.4的水平。自那时以来，相关性一直保持到0.3以上，这是迄今为止最长的持续时间。
这些资产类别之间的正相关主要是由于围绕COVID-19的市场反应后的迅速抛售和持续恢复。许多人将这两种资产的风险下降归因于普遍的看法，即 "在大跌中，所有资产的贝塔值都会变成1 "也适用于比特币。这一时期让一些关注比特币行业的人士感到紧张，因为比特币之前与大盘股票市场缺乏相关性，常常被誉为其最大亮点之一。只有时间才能证明相关性是否恢复到3月前的水平，或者在较长时间内保持高位。
