互联网怪盗团特邀成员 战车（元芳）
怪盗团团长按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。这是战车（元芳）分享的第二堂课，如果有人对第一堂课感兴趣，请点此阅读：证券分析师的第一堂课。
以下为正文。
招股书和定期报告是最好的学习材料，但大部分A股分析师并不会重视。在A股市场，甚至流传着一个说法：“看财务报表，你就输在起跑线上了。”尤其是很多老一辈分析师，习惯于跟管理层“勾兑”，认为“勾兑”的成果才最权威。至于这种研究方法的结果如何？过去十年，A股市场回报率的普遍低下、上市公司爆雷层出不穷，已经说明了它的无效性；A股投资者在投资港股、美股等“无法勾兑”的市场时的拙劣表现，也说明了它的非普适性。所以，咱们还是要好好读财报、读招股书，不要被那些投机取巧的东西给忽悠了。
尽管招股书和定期报告非常冗杂，但也是最官方的、经过审核的信息和数据的汇总。我们需要知道我们想要从这些材料中学习到什么，最终以怎样的形式展现。拆解招股书可以成为证券分析师第一年学习的重要训练。接下来，我们来探讨一下如何拆解招股书。
首先是“定义或确认方式”，看似非常简单，但最容易被忽略，重视“附注”。
第一，经营数据：看似相近的名词，不同公司的定义可能并不一样。比如说“月活用户”，在B站的财报中“平均月活用户”是按指定时期内的月活用户总和除以该期间内的月数计算；在趣头条的财报中“月活用户”是指某个月的月活用户数（例如趣头条定期报告中对于月活用户数的描述一般为“In June 2018 , our MAUs were approximately 39.3 million”），从用户数的定义角度，B站的质量显著高于趣头条，趣头条可以通过每个季度最后一个月通过买量的方式提高表观MAU水平，财务操作的空间较大。
第二，收入确认方式：包括全额法、净额法和递延法等，其中游戏行业的应用是最为明显的。还是以B站为例：
- 独家代理移动游戏：根据ASC 606，从游戏内虚拟物品交付给付费玩家账户的时间点开始，按付费玩家的估计平均游戏周期确认游戏内虚拟物品产生的收入，此周期通常为3至8个月。公司作为主体或代理，按总额列报独家代理移动游戏产生的收入，支付给第三方游戏开发商、发行渠道及支付渠道的费用列为营业成本。
- 联运的移动游戏：根据ASC 606，在向游戏玩家发行游戏之前赚取服务收入（不用递延）。公司的责任是发行游戏、提供支付解决方案和市场推广服务，所以根据与第三方游戏开发商预先确定的比率，按净额列报游戏的发行服务收入。我们可以发现全额法和净额法之间的区别主要在于公司承担什么责任，将玩家视为客户还是将第三方游戏开发商视为客户。
第三，成本确认方式：一方面，成本确认与收入确认相关联，全额法包含分成成本、净额法不包含分成成本，例如美团即时配送服务；另一方面，不同公司将同一项目计入到不同科目，例如“买量成本/费用”，对于三七互娱来说记为费用，对于游族网络来说记为成本。
- 与收入确认匹配：以美团为例，对于美团承担配送责任，用户视为客户，商户支付平台及配送服务费用总和记为收入，则骑手成本计为成本项；对于美团不承担配送责任，商户视为客户，商户按照交易价值一定比例支付的佣金记为收入，则无需考虑骑手成本。
- 不同公司确认不同：由于会计准则并未强制要求，不同公司处理方式不同。以游戏公司为例，三七互娱/完美世界/吉比特将买量费用和品牌宣传费用共同计入销售费用，而游族网络将买量费用计入成本，品牌宣传计入销售费用。
第四，费用确认方式：仍以美团为例，对于其激励机制（对交易用户及外卖骑手提供的各种激励，包括优惠券及直接付款折扣）。对于美团承担配送责任，用户视为客户，提交给交易用户的激励以客户付款且以单笔交易为基准记录为“收入抵销”，超过来自交易用户的收入金额被记为“销售费用”；对于美团不承担配送责任，用户不被视为客户，激励被记为“销售费用”。对外卖骑手提供激励中，美团承担配送责任时，该激励被确认为“销售成本”；对于美团不承担配送责任，配送骑手为商家的供应商，确认为“收入抵销”。
第五，资产负债确认方式：也主要包括两个方面。
- 资产项，如固定资产、无形资产的折旧和确认，都会进一步影响“利润的质量和可比性”，不同生猪养殖企业的固定资产折旧和收入系数不同（营业收入/固定资产）、不同长视频平台的无形资产折旧方式和年限不同（加速折旧、平均年限折旧）、不同游戏公司、数字阅读公司研发费用是否资本化等。
- 负债项，如递延收入，主要适用于游戏企业、SaaS公司等，比如Roblox的现金收入会按照23个月递延，不同公司的递延收入政策不同可以调整为同一口径，并且递延收入的变化也是收入的先行指标（藏业绩或预提业绩）。
第六，现金流量表：利润表最有可能骗人，资产负债表其次，现金流量表则最不可能，三张表联合起来分析非常重要。常被忽略的是一些“投资活动现金流项目”，爱奇艺的经营活动现金流常年为正，是因为其版权采买计入投资活动现金流，但在快速增长期，其现金缺口一直很大。所以我们在看现金流量表的时候，应该在重视经营活动现金流的基础上，关注投资活动现金流中的“经营活动项目”。
以上为第一个大项目。可能有些人读到这里已经累了，但是今天的课程才进行了不到一半，请打起精神继续读。
其次是“商业模式”，是理解公司的重中之重，简单来说就是“怎么赚钱、怎么花钱、凭什么赚钱”。
第一，商业模式的思维导图：包括客户（包括属性、集中度、商业模式等）、公司本身（包括模式差异、资产情况、人力情况、集中度和核心竞争力）、主要竞争对手、主要供应商（包括属性、集中度、商业模式等）、提供产品和服务（包括属性、定价基准等），在很多互联网领域，“收入与成本并不匹配”（比如B站，主站的成本基本不直接与各项业务收入挂钩）。
第二，产品和服务：主要是收入、成本和费用。对于收入端，其定价标准是什么，是否具有定价权。
- 其中有定价权的，主要看其提价的条件和效果如何。比如快手单用户广告收入的天花板，取决于加载率、CPM、用户使用时长，可以测算出其可以做到抖音单用户广告收入的多少（举例子，快手主APP加载率5%，快手极速版APP加载15%，二者占比6：4，那么综合加载率约9%）。
- 没有定价权的，可以分为周期品，需要判断价格的趋势；高度竞争类产品，比如成本加成型（饲料行业、电视剧制作等）。对于成本和费用，固定成本占比高，还是可变成本占比高，从而看出是否具有较强的经营杠杆，成本项中也可能包括周期品或者供需关系影响价格的产品（如半导体）。
第三，主要客户：包括属性、集中度和商业模式等。
- 客户的属性不同，需要的竞争力和黏性不同，2G和2B业务一般比较稳定，但很难获得超额利润，会存在一定的账期，对销售的倚重比较大；2C业务现金流比较好，也可能获得超额利润，对于品牌力和产品力要求较高。
- 集中度，一般客户集中度高或者大客户对于上游盈利挤压非常明显，比如华为的供应商梗（先加大需求量，再砍半讲价，最后让供应商无利可图）；集中度低不代表下游占产业链价值低。
- 商业模式，客户所处于的产业链位置，并且其盈利能力的变化，比较典型的就是渠道，其实“缓冲垫”，如果渠道或加盟商盈利能力下降、库存增多，那么迟早会反映到公司本身。
第四，主要供应商：主要包括集中度和商业模式。
- 集中度，同样集中度高会对下游盈利挤压，尤其是处于资源方位置、公司处于中游。
- 产业链位置，如果处于中游，行业景气度提升时，中游受益——产品售价提高、库存仍为低成本存货，随着景气度持续，大部分中游并没有很强的竞争力，上游产品需求量激增、价格上涨，从而挤压中游的盈利。
第五，公司本身：包括模式差异、资产情况、人力情况、集中度和核心竞争力。
- 模式差异，比如生猪养殖包括自繁自养、外购仔猪和合同农户放养，不同模式的利润率、固定资产需求不同；如加盟和直营，直营的利润率高、有助于管控和口碑维护，但是管理难度大、扩张慢，加盟反之。
- 资产情况，是否为重资产，投产周期如何。
- 人力情况，是否为人力密集型行业，管理的瓶颈如何，公司如何保证标准化输出，比较典型的就是教育行业的“中央厨房模式”。
- 集中度，注重分析行业的天花板（后文会详细阐述）和增长瓶颈。
- 核心竞争力，包括先发优势、技术优势和规模优势等（后文会详细阐述）。
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第六，主要竞争对手：包括现有竞争对手和潜在的竞争对手。
- 现有竞争对手，竞争模式、产能和投产周期。
- 潜在的竞争对手，类似于抖音之于淘宝&美团、蚂蚁金服之于券商，杀伤力极大。
以上为第二个大项目，可能还比较好理解，不太复杂。但是，直到这里，我们仍然无法客观地判断一家公司的长期价值。所以，我们还需要第三个大项目。
再次是“核心竞争力”。巴菲特的护城河：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和规模优势。
第一，无形资产：包括品牌、专利和法定许可。
- 品牌护城河，只有提高消费者购买意愿的品牌，才能形成经济护城河。比如，你不会为小米付出比其他品牌更高的价格（但相同价格上，你会选择小米，抢占认知）；但你愿意为苹果付出比其他品牌更高的价格；拜尔的阿司匹林与其他品牌成分一样，但售价却是两倍。此外，什么行业或者产品的品牌比较重要，什么产品的品牌并不是很重要，从而导致了拼多多的崛起。
- 专利护城河，短中期可以成为经济护城河最有价值的源泉。
- 特许经营权，比如石油、煤炭、电力等。
第二，转换成本：典型包括软件（Adobe、SaaS类）、硬件（零部件厂商）。客户从A公司产品转向B公司省下的钱，低于进行转换发生的花费，这就是转换成本，对于这类护城河，先发优势就非常重要，比如VR硬件、社交应用。
第三，网络效应：包括直接网络效应和双边网络效应等。
- 直接网络效应：网络的价值与连接用户数的平方成正比关系（梅特卡夫网络效应）。包括物理（电信、交通）、协议（以太网、以太坊）、个人效用（FB、微信）、个人（领英）、市场网络效应（N边）。网络效应边际递减的临界点非常高，用户的加入会持续提升其他用户的效用，这种边际效用递减并不明显。以微信为例，个人效用网络有两个特质：用户身份与网络捆绑；用户生活和工作离不开网络，网络密度和频率都非常高，其网络效应也就非常强。
- 双边网络效应：供给侧和需求侧用户出于不同的原因加入网络，并且为对方提供了互补性的价值。包括市场型（电商、陌生人社交、支付）、平台型（主机、操作系统）、渐近型市场（滴滴）。临界点显著低于直接网络效应，到达一定用户规模后，这种边际效用递减明显。任何两个双边市场都不会是完全一样的。可能存在显著差别的地方之一就是“价值曲线”。价值曲线是指需求侧价值随供给侧上涨的速度，以及在到达临界点时网络效应有多强。
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第四，成本优势：来自于技术优势、地理优势、资源优势。成本优势是竞争优势最大的源泉，但技术优势可能会被模仿，地理优势和资源优势（矿产最为典型）往往更持久。
第五，规模效应：一般来说，固定成本越高，规模效应越显著。比较典型的就是“大规模配送网络”，新增网点的配送边际成本非常低，在一定规模差距之外，可以与竞争对手形成明显差距，比如低温酸奶、短保食品等。
第三个大项目讲完了，不过还不算完，还需要补充一些比较重要、尽管没那么复杂的知识。
最后是“行业和公司天花板”。这也是在路演的时候，机构投资者最喜欢问的问题，可惜没什么人能做出有效回答。
第一，行业天花板：一般来说，招股说明书，尤其是港美股会有第三方咨询机构的市场规模估计和预测，可以作为参考，但不能信以为真。我们可以通过不同方式对行业天花板进行估计，比较常见的是“某市场规模”（增长较为稳定或者可预测）*“渗透率”（可以参考其他国家、其他行业）。比如探讨中国外卖行业市场规模，可以参考日本的外卖行业渗透率，也要考虑二者差异，由于日本人口密集，外卖更多是便利店承担的；中国人力成本低，外卖更多是骑手配送。
第二，公司天花板：不同行业是存在集中度瓶颈的，所以除了行业的天花板外，我们还需要分析集中度的天花板。本质上是由护城河深浅和临界点决定的，举例子：
- 在加密货币方面，以太坊TVL（总锁定价值，数字资产总价值）占63%、BSC占7%；
- 在PC操作系统方面，Windows系统占比87%、Mac占比9%；
- 在短视频方面，抖音和快手时长比约为60%: 40%。
可以参考具有相似特征的行业，比如在线招聘和陌生人社交；或者是他国经验。
可能会有人说：今天怎么没讲最重要的“经营数据和财务数据”？我们读财报，最终目的不是为了把这些数据摘取出来进行分析，然后做出自己的预测吗？没错，经营数据和财务数据确实很重要，因此我们将在第三章“如何搭建财务模型”中进行详细阐述。
